套利对冲模式的私募基金 从市场盲点中轻松掘金

　　文 本刊记者/冯庆汇

　　投资项目：博弘投资旗下的“自营交易基金”投资

　　投资手法：以ETF套利为主，包括瞬时套利和利用股票停牌如送股、增发、股改等事件进行套利活动。

　　收益率：博弘投资旗下的“自营交易基金”2005年9～12月累计净收益达到47.6%。2005年2月23日上证50ETF上市首日利用210万元的资金获得套利收益9万多元，日收益率达到4.3%。

　　风险控制：

　　1、投资公司出资并首先承担投资亏损的风险；

　　2、为每一种风险资产建立模型，依靠精密的金融模型进行投资和风险控制。

　　在“博弘投资”的网站上，有一段话甚为醒目，“回避市场系统风险，追求绝对大于零的投资收益，不以判断市场运行方向为投资前提，牛市中未必大红大紫，熊市中照样稳定盈利。”在私募基金中，博弘投资以“首家对冲基金”自居。尽管是否真正的对冲基金还有待商榷，但其执著于“套利交易”的做法，最终带来的收益是惊人的。2005年9月，博弘投资旗下的“自营交易基金”正式开始运作，到2005年底，该基金的累计净收益达到47.6%。

　　“套利交易”先驱

　　说起中国金融市场中的“套利”机会，用“金矿”来形容毫不过分。同一个债券，在银行间交易市场以及交易所市场中，其价格的差距，足以令投资人饱餐一顿。而令人不得其解的却是，目前为止，从事这类套利交易的投资人少之又少。

　　2005年，ETF的出现，令“套利交易”这个名词为更多人熟悉。ETF可以在一级市场申购与赎回，同时又能够参与二级市场的交易，当一级市场的价格和二级市场的价格发生背离的时候，套利机会立即出现。

　　博弘投资就是从开发ETF套利系统开始，逐步走向“套利交易”的尝试，而且收获颇丰。按照博弘投资总经理刘宏的话说，他们所做的就是“寻找市场盲点，通过创造性地交易，低风险或者无风险的获得收益。”投资的基石是相关资产的定价模型。博弘投资的投资团队为每一种风险资产建立模型，依靠精密的金融模型进行投资和风险控制。金融和IT是其滚动向前的两个轮子。

　　换言之，证券市场的涨和跌，对“套利交易”几乎没有影响。只要能找到市场的“效率低点”，凭借IT技术的力量，就能得到几乎无风险的“蝇头小利”。“蝇头小利”积少成多，就成了“大饼”。

　　以ETF套利为主

　　博弘投资的自营交易，近期的主要收益源自ETF套利。ETF，也就是交易所交易基金，被称为“近十年来国际投资市场中最主要，同时也是最重要的金融创新产品之一”。

　　ETF的套利机制，源于其独特的产品设计。以上证50ETF为例：投资者如果要买入100万份ETF，实现途径有二。第一种方法是像买卖股票一样以市价买入，第二种方法是买入“一篮子股票”(篮子股票的构成每日确定，大致与上证50指数的构成一样)，然后申购得到ETF。

　　同样，投资者要卖出100万份ETF，实现途径也有两种，其一是直接以市价卖出，其二则是赎回成“篮子股票”，然后把成份股卖出。

　　因此ETF交易实际存在两个市场，一个市场上投资者可以像股票买卖一样以市价买卖ETF，在另外一个市场上投资者可以用“一篮子股票”申购到ETF份额，或者用一定量ETF份额赎回成篮子股票。两个市场的价格有时候会产生差异，同样一个品种，有两个交易价格，就产生了套利机会。

　　最简单的套利方式是瞬时套利。当ETF市值大于净值之时，投资者就可以买入“一篮子股票”(成本是“净值”乘以100万)，然后申购，接着在交易所卖出ETF(收益是“市值”乘以100万)。利润就是ETF的市值和净值之差乘以100万。

　　反过来，如果ETF的市值小于其净值，投资者就可以买入100万份ETF(成本是“市值”乘以100万)，然后赎回得到“一篮子股票”，最后卖出成份股(收益是“净值”乘以100万)，赚取ETF折价部分的利润。

　　博弘投资凭借自行开发的ETF套利系统，“瞬时套利”的整个过程简单到可以是无人值守地全自动运行。在市场发生大幅涨跌的时候，一笔ETF套利，按照100万份计算，绝对收益千元左右。据博弘投资人士介绍，这类瞬时套利交易，一天可以发生几十次，累计的收益就相当可观，单是2005年2月23日上证50ETF上市这天，博弘投资利用210万元的资金，就获得套利收益9万多元，日收益率达到4.3%。

2005年2月23日上证50ETF上市日套利投资情况

　　套利笔数　　单笔平均利润　　总利润　　投入资金　　日收益率

　　　59笔　　　　1542.05元　　90980.92元　210万　　　　4.3%

　　利用股改，行“对冲”之实

　　除了简单的ETF瞬时套利以外，利用股票停牌，比如送股、增发或者是近来最受关注的股改事件，套利技巧得到了更为淋漓尽致的发挥。

　　在过去一段时间内，博弘投资尝试了一种新的套利方法，“在股票因股改而停牌时，通过ETF交易机制对该股进行放空不含权股票，买入含权股票，从而获得送股或者送权证的双向对冲，锁定利润。”这种方法，也许可以算是完全意义上的对冲操作，几乎能够完全规避市场风险，而且基本能够锁定利润。

　　不过对冲操作的程序相当复杂，模仿也并非易事。暂且以民生银行(资讯 行情 论坛)股改为例，简单的解释一下。民生银行的股改方案为每10股送3.47416股。2005年10月10日起，民生银行停牌，截至到10月17日，其间可做套利交易。

　　博弘投资的做法是双向套利。当时，尽管民生银行停牌，但上证50ETF允许投资者用“现金替代”的方法进行ETF申购，换句话说，投资者可以用49只成份股加上等额的现金申购100万份ETF。申购完毕后，同时在二级市场卖出ETF。

　　另一边，再做一次反向操作。先从交易市场买入等额的ETF，然后进行赎回。但是赎回的时候，账户里得到的却是一篮子股票，包括民生银行在内。一边是赎回后的股票，一边是等量的现金替代资金，一旦于交割之后，对价中的大部分就成了无风险的收益。按照当时的规则，博弘投资在10月26日民生银行复牌之后，完成了套利清算。这样的套利操作，尽管单笔收益不高，利润同样是积少成多。

　　套利方式推陈出新

　　然而，套利行为的直接结果，是消灭套利机会。刘宏把套利交易比作“拾荒者捡破烂”，他说，博弘投资的做法严格遵守法律法规和市场游戏规则，在此前提之下，他们的团队试图找到那些“被忽视的，但是有价值的东西”，这就是他们一贯坚持的政策。

　　刘宏认为，套利交易本身不仅促使市场更有效率的运转，而且还能有效的促进制度改变。就在他们利用大盘股进行双向套利之后，华夏基金改变了以往的申购规则，不再允许对大市值股票采用现金替代的办法。因而在此之后，上文所提到的股改对冲策略也就无用武之地了。

　　不过，刘宏对此相当坦然，“套利交易消灭套利机会”几乎是一个必然，而作为私募基金管理者，尤其是运用对冲理念运行基金，他们必须比普通投资者更早的发掘市场盲点，设计套利机制。对这一点，刘宏很有信心，在他看来，他们的团队不仅优秀，而且经验丰富。