信托模式孵出阳光私募基金 凭真业绩争夺话语权

　　“胡萝卜”刺激业绩 “大棒”控制风险

　　文 本刊记者/冯庆汇

　　投资项目：上国投“蓝宝石”信托项目

　　投资手法：投资证券市场或实业项目

　　收益率：蓝宝石第一代产品，预期年收益率约为4.5%。目前推出的第二代产品预期年收益率下降为2.25%。

　　风险控制：

　　1、私募基金管理人作为信托计划的投资者之一，出资并首先承担信托计划亏损的风险，从而约束其道德风险；

　　2、设定“止损线”，一旦触及止损线，信托公司将行使止损权，将信托财产变现以控制风险。

　　3、信托公司事先预设股票池以及投资比例上限，超出信托合同投资范围的股票无法下单，如果超出投资最高限额，风险控制程序不予支持。

　　2005年末，上海国际信托投资有限公司部分“蓝宝石”信托项目顺利到期。将私募基金管理嫁接到信托平台以期合规发展的试验获得空前成功。在信托平台的严格监控之下，私募基金运作灵活的优势得到激发，而其风险，则通过一系列的制度设计被最大程度的规避。用其所长，避其所短，为投资者开创了一条崭新的投资渠道。

　　私募基金管理人“身先士卒”

　　从2003年推出第一只“蓝宝石”产品伊始，上国投先后发行了近30只类似的证券投资信托产品，其中10多个产品已经正常的结束了存续期。将私募基金管理“信托化”的尝试，令投资者初尝甜头。对大多数投资者来说，稳定的预期收益加之低风险，可能是“蓝宝石”系列最为动人之处。

　　如果说信托是一个舞台，那么私募基金管理人就是舞台上的演员，只是其所有的“表演”，都必须在信托的“监督”之下。在这些信托方案的设计中，上国投特别引入了“一般受益人”和“优先受益人”概念，前者主要指的是“以证券投资管理为主营业务的投资公司等私募基金管理人”，而后者则是普通信托投资者。

　　这一生涩的概念如果配以通俗的解释，其实并不难理解。以“蓝宝石”系列中的指数连接产品为例，信托项目要求私募基金管理人出资，作为信托计划的投资者之一，并以其出资首先承担信托计划亏损的风险，从而约束其道德风险。这类产品中，通常一般受益人与优先受益人的出资比例为2：3，换言之，如果该信托项目募集资金3000万元，那么私募基金管理人则必须出资2000万元自有资金。总共5000万元被纳入上国投的管理范畴，而资金则由外部托管行负责监管。实际上，形成了由托管行和信托公司对私募基金管理人双重监管的格局。

　　私募基金充当“一般受益人”的角色相当微妙，如果换种幽默的说法，那么私募基金管理人其实就是“优先亏损人”，一旦在投资运营过程中，发生本金亏损的事实，由私募基金管理人出资的2000万元就必须先拿来抵补损失。而且真金白银放在托管行里，私募基金无论如何是赖不掉的。

　　这种信托受益权的分层设计，可以将优先受益信托投资者的本金损失风险降到极低程度，同时投资者还能获得相对稳定的预期收益率。“蓝宝石”系列产品第一代中，大部分到期产品的实际收益率，在4%左右。

　　止损线有独到妙处

　　另一个独到的设计之处，就是“止损线”。还是拿指数连接信托计划为例，这类信托所设定的止损线为单位净值0.85元，一旦单位净值触及0.85元，信托公司(受托人)将行使止损权，将信托财产变现以控制风险。

　　换句话说，如果按照一般受益人和优先受益人2：3的出资比例来计算，只要单位净值在0.6元以上，优先受益人，也就是信托投资者就能保本。而止损线0.85元，远远高于优先受益人的本金价值线。这种设计，令投资者本金亏损的概率大大降低。

　　当然，风险并非完全不存在。该产品设计者坦言，0.85元到0.6元区间为“缓冲垫”，如果自单位净值0.85元开始平仓，直到单位净值下跌至0.6元时，仍未能平仓完毕，这种情况下，投资者将面临亏损的风险。

　　不过事实上，从0.85到0.6有25%的缓冲区，只有市场连续三天跌幅达到10%，才可能出现这种情况。而且，即使“魔鬼”真的降临，如果能对投资标的的流动性和单个证券品种的投资比例加以严格控制(目前规定计划主要以HS300成份股为投资标的且单个证券投资比例不能超过10%)，分散化的投资策略，令信托计划不能及时平仓的可能性还是非常低的。

　　另一方面，如果净值能在0.85元的位置及时平仓，那么亏损的部分由私募基金管理人承担。而对优先受益投资者而言，私募基金缴纳的初始信托资金中的一部分，将支付给投资者。一般情况下，投资者获得4%的预期收益率是可以达到的。

　　“保姆”制度 严控风险

　　“一个好的制度之下，坏人也能变成好人。”设立止损线也好，流动性和投资比例设定也罢，如果没有一个强而有力的监管程序作为后盾，私募基金管理人的道德风险始终令人忧虑。在这方面，上国投的做法值得借鉴。

　　据产品设计人员介绍，对于特定的信托项目，信托公司的交易系统和风险控制系统内将事先预设股票池以及投资比例上限，超出信托合同投资范围的股票无法下单，如果超出投资最高限额，程序也不会支持。

　　私募基金管理人买卖股票的指令，必须先传到上国投的交易室，首先由信托执行经理进行审核，并且满足系统设定的要求，指令才能从上国投的交易室传达到证券经纪商处。同时，资金的划转在托管行的控制之下，私募基金管理人不可能触及。

　　换言之，尽管私募基金管理人承担了具体投资的日常管理职责，但是运作最终的审核权、控制权却牢牢掌握在信托公司的手中，而这种权利，配合以系统化、数量化、程序化的手段，将私募基金管理人道德风险的概率降到极低程度。当然，以信托公司为“心脏”的这种制度，对信托公司本身的素养要求很高，最终程序的执行情况还取决于信托公司对自身风险控制的严格程度。

　　另外，据产品经理杨景宜介绍，在前期对私募基金管理人资质审核的过程中，上国投也有非常严格的程序。私募基金管理人必须没有历史污点，其所有投资于类似信托计划的资金，投资额必须小于公司的净资产，并且必须有合格的投资团队等等。要求繁多，程序复杂。种种风险控制的措施，都是为了最大程度保证优先受益投资者的利益。

　　交易清算流程(一般情况)

图片来源：理财周刊

　　胜者才能生存

　　在信托的平台之下，私募基金管理人只能用“血本”争取“话语权”，用真实的业绩为生存打拼。这样的业绩压力，也许是私募基金管理人获取超额回报的动力之所在。

　　按照信托方案的设计，私募基金管理人只有获得绝对的正收益，才能得到报酬，同时收益率越高，得到的利润分成越多。这可能是激励私募基金管理人勇往直前最有力的方式。

　　在存续期满的十几个蓝宝石产品中，上海锡泉实业有限公司的表现异常突出。据介绍，在扣除投资者收益以及其他费用之后，锡泉依靠一个信托项目就获得了1000多万元的纯收益，相对于其2000万元的初始信托资金，回报率50%以上。

　　据上国投人士介绍，在蓝宝石第一代产品中，投资者的预期年收益率大约为4.5%左右，存续期两年。私募基金运作收益超过4.5%的部分，其中的绝大部分归私募基金所有。产品设计者认为，优先受益投资者承担低风险，私募基金管理人承担高风险，这样的收益分成安排是合理的。

　　而目前推出的第二代产品中，优先受益权预期年收益率下降为2.25%，但是一般受益人和优先受益人之间的利益分成方法有所改进，一旦整个信托计划获得更高的收益，那么优先受益人将可以获得上不封顶的收益分成。