赖朝隆：ETF的推出标志着机构投资时代真正来临

　　机构投资人如何操作ETF(二)

　　赖朝隆

　　ETF对于机构投资人而言，无疑是一项兼具可操作性与便利性的投资工具，由于ETF的交易单位金额较小，方便机构投资人(如基金管理者)制定现金管理与规划。如以ETF作为投资 组合的一部分，更可迅速套现，对整体市场而言，也毋须承受一般大量抛售个别股票所引发的冲击。

　　核心/卫星投资策略

　　(Core-Satellites Strategy)

　　机构投资人使用ETF不但可享受被动式管理的交易成本优势，更能采取Core/Satellite的投资组合策略来提高经营绩效。目前许多欧美退休基金已开始运用核心/卫星模型，建构更有效率的资产配置策略。所谓核心/卫星投资策略，即整合“被动”与“主动”投资策略，一方面借助被动式指数ETF形成核心之投资组件，可以操作方便、成本低廉、高可预期性地参与整个市场，另一方面经由主动式选股形成卫星组件，展现其在市场中的专业性，并达到分散与控制风险的目的。

　　基金经理人可以将ETF当作投资组合的核心持股，以获得近似大盘的表现，借助卫星satellites 组件(投资其他指数成分股以外的股票)来展现他们在市场中的专业性。研究结果显示，具有效率性的市场宜进行被动式管理，不具有效率性的市场宜进行主动式管理。例如，经理人可将60%资金投资ETF，掌握60%与市场一致的走势，再将剩下的40%通过其选股的专业性投资其他标的，既可发挥其选股优势，也可避免在分析失误时与指数表现差异过大。借助主动与被动所搭配形成的核心/卫星投资模型，可制定出更有效率的资产配置策略。

　　通过ETF交易转换库存股票

　　机构型投资人手中常常持有大量股票，如果没有专业的研究人员进行投资组合管理与研究，投资组合是无法获得一定效益的。ETF采取的虽然是被动式管理，但定期由指数编制公司进行成分股检视与更换，仍可进行一定的选股。因此，通过ETF来转换其库存股票，不但能将长期核心持股部位转换为ETF，以实施核心卫星投资策略，还可减少后台作业程序和库存股票账务处理作业(举例来说，共同基金每月都需寄发statement给客户，ETF则可以免除上述程序)，节省投资研究人力及时间成本，提高管理效率及效益。

　　现金

资产证券化(Equitization)

　　全球各国普遍均对基金经理设定一定比例的现金部位上限，其主要目的在于避免基金经理将资金闲置。一旦发生现金滞留现象，很可能因通货膨胀有所损失，或是与实质利率相比较而影响了投资绩效。另一方面，当投资组合有现金存在时，可能在绩效往上走时产生拉回的效果(cash drag)，造成绩效不符预期的结果。例如某一段时间内投资组合在100%投资下，持有标的总报酬达10%，假如持有5%现金，而现金利息为2%，则整体投资组合将下降为9.6%，足足少了0.4%的获利。

　　基金经理常常面临等待有利的投资标的出现或是资金突然大量涌进的情况，以致手中现金大增，使得基金经理为了将现金部位转化为投资部位而无法在最理想的时点购买投资标的。基金经理可以通过ETF可随时买卖的特点，即能将ETF作为投资组合的一部分，基金经理人可以迅速套现，市场也毋须承受一般大量抛售个别股票所引发的冲击影响。而ETF的交易单位金额较股票为小，方便基金管理者制定现金管理规划，加上ETF的评价基准与大盘指数相当，有利于基金经理人将其纳入投资组合。举例来说，当基金经理人面临发放现金股利及新增资金时，可以先买进ETF作为短期资金停靠站，直到决定适合购买的股票。基金赎回时，也可先卖出ETF迅速获得现金，以应付短期资金需求。

　　超额利润

　　部分投资组合经理人受制于投资规范，必须将资金集中于大型股上。大型股的表现较难超越指数，但小型股市场不具有效率性，可通过选股创造出超额利润。在这种情况下，经理人可投资大型股ETF，达到大型股的布局要求；另一方面放空小型股ETF并将放空的收入买进可能超越指数表现的小型股，形成小型股部位的市场中立效果，获得选股带来的超额利润。

　　市场时机

　　对于执行市场时机策略的机构法人来说，需在短时间内进出各个市场以掌握市场脉动性。过去机构法人大都选择期货、大型权值股或指数型共同基金等工具，但期货可能面临转仓而影响策略的连贯性，大型权值股与指数走势很可能不一致，而指数型共同基金只能以收盘的净值交易，由于市场波动很大，增加了操作上的不确定性。如今投资人利用ETF作为市场时机的操作标的，进行区间的多空操作或在全球市场进出时作为市场的指针工具，缩小决策至交易的时间风险。

　　ETF的避险与套利交易

　　从理论上来说，当大盘与指数期货的折溢价空间超过交易及时间成本时，投资人就可进行套利行为。在ETF未推出之前，要进行传统指数套利往往因为缺乏大盘的现货工具而必须改用一篮子股票的投资组合与期货指数进行套利，这种方式的缺点在于，一篮子股票的投资组合并不一定足以代表大盘，且一篮子股票交易手续繁杂，又要面对不同个股间波动的价差损失以及台股的涨跌停限制等因素，让其操作复杂许多。ETF推出之后不但能简化上述程序，加上其能够进行信用交易，又没有到期日风险与转仓的困扰，这是其相对期指优异之处。

　　期指以外的有效投资及避险工具

　　由于ETF商品在概念上可以看作一种指数现货，若机构投资者手上持有股票但不看好股市的话，就可利用融资放空方式卖出ETF来进行反向操作，以减少手上现货的损失。

　　在期货市场理论中，只要出现正价差(期货价格大于现货价格)大于交易成本的情况，即可以采用放空期货、买进现货的策略完成投资操作。从理论上说，不论到期日结算价收在哪个位置，投资人都能从中获利。

　　ETF相关产品推出之后，机构投资人可以将自己手中与指数相同的成分股转换为ETF单位，以方便管理和掌握套利的商机(当一方价值被低估时，机构投资人可以买进被低估者，卖出另一方)。此外，机构投资人也可以使用ETF为标的，设计衍生性商品(如投资型保单)，商机亦相当可观。另一方面，ETF没有到期日的问题，对于需要大量转仓费用的期指来说，ETF无疑更具有成本优势。

　　ETF vs 期货套利模式

　　以下将使用台湾50(行情 论坛)指数ETF与台湾50指数期货为投资人介绍应该如何套利。

　　A、假设目前有一口TW50期货合约价格为177.5万元(约指数为3550)，而ETF现货价格为35.0元，请问此时可采取何种套利行为？

　　此时期货价格>现货价格，所以买进ETF现货50张，卖出期货一口，套住2.5万元的价差(见表1)。

　　B、假设目前有一口TW50期货合约价格为172.5万元(约指数为3450)，而ETF现货价格为35.5元，请问此时可采取何种套利行为？

　　此时期货价格<现货价格，所以卖出ETF现货50张，买进期货一口，套住5万元的价差(见表2)。

　　当然，ETF相较于期货并非全然只有优点，期货优于ETF的地方在于其提供了高杠杆倍数，而ETF的法源定义是在集中市场上市交易的受益凭证，因此其融资比例与一般股票相同，杠杆倍数远低于期货。但期货合约并非所有投资人都能买卖，其单位金额也远高于ETF，两者锁定的投资族群有一定的差异。

　　就税务角度分析，美国ETF的课税标准与一般股票一样，卖出受益凭证时，会就资本利得课税；而在期货方面，期货合约一般是依照60/40规则课税，所谓60/40规则是指将资本利得中的60%列为长期所得，40%则列为短期所得，因此就税负而言，期货合约显然较适合于短线进出频繁的投资人，而ETF较适合长线操作的投资人。

　　充分的避险交易

　　世界各证券市场对于放空者通常都有放空限制。然而对于ETF，各国市场则没有放空限制，此乃因为ETF在交易管理上不应视为一只个股，其与指数期货比较相似。正因为ETF在交易方面具有能够在平盘以下放空的特色，加上其发行规模没有上限，因此基金经理人不论是要取得产业或大盘指数的空方部位都相当便利，拥有了空方部位，不论基金经理人进行单向避险或是多空双向操作都能顺利。

　　发行相关结构性商品

　　ETF对个人投资者与机构投资者而言，都是一个很好的工具，就个人投资者来说，不论是短线进出的投资客，还是长线布局的投资人，ETF都是一项很适合实施短中长期操作策略的工具。对机构投资人来说，一些手中持股很多的寿险公司、机构法人、股票型基金及平衡型基金、投信投顾代操账户、证券自营商、国外法人机构都是ETF的客户，而这些客户未来也可以通过ETF管理资产。ETF交易市场主要可分为初级市场与次级市场，在初级市场中，各机构投资者可通过创造赎回机制来进行套利投资，手上持股众多的机构投资人也可以通过初级市场换成ETF单位，作为核心持股。此外，一些结构性商品也可以ETF为标的来发行。在次级市场方面，机构投资人与个人投资者都可在此买卖ETF，不管是短线长线投资或是作为避险工具，都是相当好的投资工具。

　　在ETF的衍生性商机方面，机构法人可以ETF为标的发行高收益票券(High Yield Note)、保本票券(Structure Note)，银行可用ETF发行结构性存款，交易所可以依据ETF发行选择权，券商则可以发行ETF为标的的认购权证，用途之繁多，可以说是继选择权之后，用途最广泛的金融商品(事实上，ETF应定义为现货商品，而选择权为衍生性金融商品，两者有极大的差异，此处仅比较其用途之多样性)。更可进一步利用各种指数连动的金融商品进行套利与避险。但由于ETF为一篮子股票的投资组合，对于想利用ETF进行投资、投机、避险与套利的机构投资人而言，使用ETF之前仍需进行持股结构的调整。

　　(作者为宝来证券(香港)有限公司营运长)

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　　未来资产配置主轴 一般投资人ETF操作策略剖析

表1：ETF vs 期货套利模式1(单位：万元)
收盘价	现货盈亏	期货盈亏	损益
3600	5	-2.5	2.5
3400	-5	7.5	2.5

表2：ETF vs 期货套利模式2(单位：万元)
收盘价	现货盈亏	期货盈亏	损益
3600	-2.5	7.5	5
3400	7.5	-2.5	5