封闭式基金的价值回归之路和潜力品种投资建议

　　齐鲁证券研发中心 马刚

　　提要：

　　在沪深股市步步走低，上证指数再次跌破千一时，封闭式基金却风景独好，从11月以来走出连续攀升的行情。封闭式基金在股市低迷市道下独善其身，径自走出小牛市行情，究其原因，与最近不断流传的利好有关，但根本原因还是其长期高折价交易，投资价值被低估所致。封闭式基金走上价值回归之路是迟早的事。

　　一、封闭式基金的折价之谜

　　目前，在深沪两市上市交易的封闭式基金共有54只，分别由17家基金公司管理和运做，共有817亿基金份额。其中，沪市25只，深市29只。在这54只基金中，截止到12月2日，算术平均交易价格0.6996元，算术平均净值0.9483元，算术平均折价率为27.34%，虽然经过了11月的大幅反弹，目前折价交易情况仍然非常严重，其中5只基金的折价率高达40%以上，8只基金的折价率在30%以上。

　　自2002下半年，基金指数开始走弱于A股指数，同时换手率不断降低，折价率不断攀升。从2002年到现在，封闭式基金的净值明显跑赢大盘指数，从基金投资的角度来看并不算差，但2003年以来，封闭式基金的折价率越来越大。以2002年1月4日为基点，按基金份额加权平均，封闭式基金净值为1.006元，基金价格为0.986元，折价率仅为2.03%。到了2005年4月8日，基金净值为1.0282元，基金价格为0.6492元，平均折价率高达36.86%。

　　图1 2000年以来深沪市场封闭式基金折价率走势图

图片来源：证券导刊

　　封闭式基金的折价交易是个普遍现象，各国的封闭式基金均存在折价交易的情况，也可以说是这种金融品种的所衍生必然现象，并一直是理论界关注的焦点问题，国外学术界有人甚至称之为“封闭式基金折价之谜”。但其他国家尤其是国外成熟市场的折价率要大大低于我们国家，对美国市场封闭式基金实证分析表明，美国市场封闭式基金尽管开始时有溢价存在，但在开始交易后的120天内，其交易价格便逐渐以平均大于10%的比例折价销售，之后折价买卖成为经常现象，折价幅度经常徘徊在20%左右的平均水平。同时实证分析表明，1960～1986年美国封闭式基金折价幅度有一个向平均值靠拢的趋势。

　　封闭式基金的折价交易，主要有以下几个原因：

　　一是基金的管理费用。由于基金管理公司要提取管理费用，使得基金净值中属于持有人的部分减少。二是基金资产变现时的冲击成本。由于证券投资基金重点投资于股票二级市场，资产规模又非常大，一旦封闭期结束，变现清盘时，大量股票的抛出必然导致短期内股价的大幅下跌，使得股票变现以后的资产大大缩水。三是基金收益率的不确定性。因为基金投资于二级市场的股票，而股票的涨跌瞬息万变，难以把握，基金管理人的水平又不尽相同，基金的收益存在极大的不确定性和极大的风险。而价格相对于净值的这部分折扣，可以看做是对投资者承担风险的回报，即“风险溢价”。四是基金的赢利能力和操作水平差强人意。目前在深沪市场挂牌的基金，其单位净值，大部分跌破了面值。另外，不断暴出的“基金黑幕”，更使封闭式基金面临诚信危机，人们对此未恐避之不急，致使封闭式基金不断被边缘化。

　　综合以上原因，必然会影响到投资者对其未来的预期，再加上封闭式基金资产不能随时变现，对其适当“低估”是不可避免的。但当其折价率已远远大于国外平均水平，说明基金的价值被低估，甚至是严重低估，其投资价值开始显现。

　　二、机构重仓持有，套牢严重

　　除高折价率以外，机构重仓持有是目前我国封闭式基金的另一个特点，也是我们对其看好的重要原因。

　　截至2005年中期，封闭式基金的持有人结构中，机构持有比例为48.8%，这部分机构的主体大部分是保险公司。2004年10月份以前，由于国家政策法规的限制，保险资金运用渠道十分有限，只允许投资于银行存款、国债、金融债、部分企业债和证券投资基金。在开放式基金上市以前，保险资金入市主要是购买封闭式基金。从公开披露的资料来看，保险公司对封闭式基金在2003年不断增仓，这一趋势在2004年仍在延续，从今年中期的数字来看，保险公司持有封闭式基金的份额减少了9%，继续增仓的趋势结束。但近日，中国保监会公布了2005年7月保险公司的经营状况。其中，保险公司投资基金的规模达到1036.8亿，比6月份增加151.4亿，增长率高达17.1%。上半年，保险公司证券投资基金规模一直在800-900亿元左右徘徊，而到了7月份，投资基金规模终于有了重大突破，这也让保险公司“直接入市会减少对基金投资”的市场传言不攻自破。数据显示，保险公司投资基金的战略出现较大变化。我们知道，一段时间以来，保险公司不断赎回开放式基金，其基金投资的增量部分，很可能是继续加仓封闭式基金。

　　据测算，2004年底保险公司在封闭式基金上的浮亏高达百亿元之巨。这百亿巨亏使得保险公司面临着巨大的解套压力。我们认为保险公司的不断增仓绝不可简单的理解为摊薄成本之举，解决百亿元的巨亏，做为金融机构一极的保险公司，必然会采取更为积极的措施，并通过制度创新等发动自救行情。

　　从今年上半年开始，另一类机构投资者QFII开始走进人们的视野，成为投资封闭式基金的一股新生力量。截至2005年6月30日，QFII投资封闭式基金的份额已经上升到17.1亿份，超过证券公司的持有份额，跃身封闭式基金第三大投资主体。这个数字相比2004年年末增加了221.36%，相比2003年末增长了3028%。而这样超过30倍的投资规模的增长，是在短短18个月内完成的。QFII资金对封闭式基金的影响已经不容小视。事实上，近期封闭式基金的上升行情，与QFII的师范效应不无关系。

　　除了QFII之外，国内一些机构如信托公司、社保资金、券商集合理财资金也纷纷出现在大幅增持封闭式基金的行列。如全国社保基金109组合持有封闭式基金1.6亿份，招商证券推出的集合理财产品基金宝投资封闭式基金份额2亿份，仓位达20%以上。目前，第二批券商集合理财产品也在积极申报中，也有望为封闭式基金带来新的增量资金。

表1 封闭式基金持有人概况
	2005年中期	2004年	变动幅度
机构投资者持有比例	48.8%	51.09%	4.69%
基金份额持有人户数(户)	56249	54775	-2.62%
资料来源：基金报表，齐鲁证券研发中心整理

表2 封闭式基金持有人结构 单位：万份
机构种类	持有份额(2004年末)	持有份额(2005年中期)	持有份额变动比例
保险公司	2958101	2682657	-9.31%
证券公司	103353	99878	-3.36%
基金公司	18953	18653	-1.58%
QFII	53235	171074	221.36%
其他	187496	253232	35.06%
资料来源：基金报表，齐鲁证券研发中心整理

　　这些投资机构已经取得了基金相当有份量的话语权，避免了上市公司经常存在的因为大股东一股独大而对中小投资者造成的损害，而解套和获利的意愿使得机构投资者的利益和中小投资者一致，因此，投资封闭式基金，中小投资者的利益可以得到最大限度的保障。另外，机构对制度创新的推动力量也是散户所无法比拟的，在保险公司、QFII等大力推动和公关努力下，“封转开”等有利于持有人的创新之举有望早日实现。

　　三、利好预期不断，价值开始回归

　　近期封闭式基金走出上升行情，本质上是正常的价值回归，但利好传闻作为导火索的作用也不容忽视。目前有关封闭式的利好传闻有以下几个方面的内容：

　　1、“T+0”试点

　　新证券法没有再明确规定证券交易必须为T+1，从而为恢复T+0埋下了伏笔，预留了空间。从权证的火暴程度来看，T+0的确能活跃市场，恢复证券市场应有的投机气氛，增加交易量，缓解券商的生存危机，可以说已经成为证券市场各参与主体的众望所归。目前市场进一步预期深交所拟推出封闭式基金作为“T+0”试点，若此说法当真，肯定有助于增加封闭式基金的活跃程度，改变被边缘化的尴尬地位，一轮火暴行情是可以预期的，权证行情有可能在封闭式基金身上重演。

　　2、基金也玩权证

　　日前，某研究机构提出“封闭式基金认沽权证”的设想。持有人免费获得权证后，其持有基金的折价损失可迅速被权证的价值弥补。所谓封闭式基金认沽权证是指基金公司发行的免费提供投资者交易的定期或者实时执行的以基金价格交换基金净值的权利，因此，该认沽权证的内在价值就是基金净值与基金价格之差。持有人免费获得权证后，持有基金的折价损失迅速被权证的价值弥补。如果封闭式基金认沽权证的方案能够采纳，那么对封闭式基金投资者，特别是大盘封闭式基金投资者将是重大利好。

　　3、封转开：永远的期盼

　　封闭式基金转为开放式基金，是解决基金折价交易问题的重要途径。在国外，这也是一种通行的办法。2003年业界对这个问题曾进行了热烈的讨论，对封转开的呼声很高，尤其是保险公司更是积极。封闭式基金转为开放式基金之后，由于开放式基金可以随时按照净值赎回自己的份额，就避免了投资者不得不大大低于净值卖掉基金的尴尬和不合理。从理论上说，以现价(即远低于净值的价位)买入封闭式基金的投资者，在其转成开放式基金之时，能有一块净值和市价之间的差价收益。但因为这项转换实施之时，会有大量的投资者实施赎回操作，会对股价造成巨大的压力，其差价不会有理论上计算的那么大。

　　正因为担心封转开会对股市造成较大的冲击，这项重要的金融创新尝试被管理层叫停了。但《证券投资管理法》为这种转换提供了可能性，由于保险公司等机构在基金的持有者中占有举足轻重的地位，实施转换的源动力是始终存在的。因此，封转开作为封闭式基金投资者的一条重要的退出通道或获利途径，其实施的机会也是始终存在的。

　　2006年11月，第一只封闭式基金兴业(资讯 行情 论坛)将到期，2007年、2008年和2009年还有更多的封闭式基金将到期，特别是2007年即将到期的封闭式基金数量高达19只。很显然，封闭式基金何去何从，不能无限期搁置，封闭式基金的到期解决方案将在2006年浮出水面。形势逼人，迫在眉睫，封转开是一个理想的解决方案，人们有理由对此抱有希望。

　　对于临近到期的小盘基金来说，在基金持有人不愿意延期的情况下，只有清盘，而清盘对市场的冲击要比封转开严重。因为全部清盘不仅意味着基金管理公司的管理费大幅降低，更意味着将有大量资金流出股市。无论基金公司还是监管部门都不愿意看到这类事情发生。实际上，封转开并不可怕，如果处理妥当，很可能形成一个多赢的局面。

　　对美国1973-2003年中129只下市的封闭式基金的研究发现，封闭式基金在转开放或者清算宣布日，折价会大幅下降，投资者可以获得4.1%的超额收益，其中折价越大的基金获得的超额收益越高。

　　4、QFII：榜样的力量无穷

　　对于来自于成熟市场和价值投资故乡的QFII来说，其对中国内地股市的启蒙和师范意义是显而易见，对其模仿也是难以避免的。被其看中的品种往往也身价倍增，事实上，近期封闭式基金的火暴行情很大程度上来自于QFII不断增仓的师范效应。

　　另外一方面，QFII在台湾过去的行为值得我们研究和警惕。1991年台湾允许QFII入市。QFII入市之后也是积极增持台湾的封闭式基金，并联合当时持有封闭式基金的各大机构发动了封转开的市场造势历程。1995年台湾证管当局发动"救生艇计划"采取行政手段迫使封闭式基金集中封转开，结果70%-80%的封闭式基金被迫封转开受到赎回，基金持有人获利大逃亡。QFII的作为和成功能否在大陆重演，值得关注。

　　5、浪子回头

　　基金运作的诚信问题是个“老大难”问题，也是封闭式基金被边缘化的重要原因。前期基金经理股改索贿，此后又爆出基金经理在处理社保资金和公募资金上具有显著差异性，这些令基金投资者非常伤心，也使得部分投资者不敢贸然介入。11月份，南方基金开始启动投资理事会制度，基金经理的投资受到持有人的监督。投资理事会的持有人代表主要由该基金前十大份额持有人或持有金额在1亿以上的投资者组成，这增强了持有人对基金的信心。

　　四、潜力品种和投资建议

　　封闭式基金的折价交易是普遍现象，也是一个必然现象，但因折价率过高而具有投资价值。不过折价率到底多少才算合适？因为股票投资的不确定性和巨大的风险，这个问题可能不会有答案，要建立一个数学模型也是非常困难的。但风险和可能带来的收益可预见的品种还是值得关注的。

　　1、具有较高分红能力的基金

　　按分红能力来选择基金，主要是关注其净资产水平和今年以来的盈利能力，因为只有净资产在1元或以上并且今年以来盈利的基金才有分红能力，这类基金的质地相对较好。当前分红概率很大的品种只有裕泽、科汇、科翔、科瑞、科讯、安顺6只基金，值得长期跟踪。

　　2、即将到期的封闭式基金

　　从近年走势来看，小盘快到期封闭式基金折价已走向回归之路。从国外经验来看，无论是封转开或者是清算，封闭式基金的折价都将大幅下降。在对美国1973-2003年中129只下市的封闭式基金的研究中发现，无论是封转开还是清算，在实施日封闭式基金的平均折价率将降至2.89%，其中股票型封闭式基金的平均折价率将降至3.38%。

　　因此，2006年持有快到期小盘封闭式基金将获得稳定的超越业绩比较基准(市场指数)的收益，但由于小盘基金本身折价相对较小，因此增加的超额收益也不会很大。

表3 即将到期的封闭式基金
基金代码	基金名称	存续期截日	12月2日折价率(%)
184695	基金景博	2007.06.30	16.22
184738	基金通宝	2007.05.30	15.27
184718	基金兴安	2007.12.29	14.21
500035	基金汉博	2007.05.29	12.54
500010	基金金元	2007.05.27	13.24
500019	基金普润	2007.05.08	11.45
184720	基金久富	2007.05.20	12.46
500007	基金景阳	2007.12.31	14.85
500021	基金金鼎	2007.05.31	12.38
500039	基金同德	2007.11.30	13.11
500013	基金安瑞	2007.04.28	13.93
184702	基金同智	2007.03.13	8.54
184696	基金裕华	2007.07.30	13.99
184711	基金普华	2007.05.28	11.45
500017	基金景业	2007.03.30	13.67
184710	基金隆元	2007.12.29	15.28
500028	基金兴业	2006.11.14	6.53
184709	基金安久	2007.08.30	15.42
184708	基金兴科	2007.5.30	12.08

　　3、高折价率品种

　　目前，到期日较远的大盘封闭式基金的折价平均为30%左右，最高的已经达到45%。正如股票需要估值一样，封闭式基金也有一个估值的问题。大盘封闭式基金虽有很多缺陷，但其折价也应该有限度的。从折价水平来看，我国大盘封闭式基金的折价已经到了国际上封闭式基金折价的底线，严重超跌。

　　此外，我们预期监管部门在持有人的压力之下，可能采取多种措施降低封闭式基金折价，如强制基金分红、或者强制基金管理公司买入封闭式基金、或者对封闭式基金试点T+0交易等措施果能实施的话，这对封闭式基金尤其是大盘封闭式基金无疑是重大利好。

　　从根本上来说，买基金实质上是买股票，股票的价格走势决定了基金净值的高低，因此，预测大盘的走势对投资基金来说，意义同样是巨大的。目前封闭式基金的投资价值在很大程度上取决于目前大盘是否面临中长期底部，若这种判断是正确的话，则一轮波澜壮阔的基金行情是可以预期的。