货币市场基金收益看跌 今年1.7%明年1.5%

　　□国泰君安 林朝晖 陆晓栋

　　超额收益处于历史最高峰

　　今年4月份以来因新管理规则出台及货币市场利率不断下行，货币市场基金收益率出现明显同步下行，华安富利等7家具有代表性的老货币基金的7日年化收益率均值已由4月初的 3.20%左右下降至目前2%以下。但与同期回购利率、央票发行利率等货币市场基本利率表现相比，货币基金收益率仍具有明显抗跌性。

　　目前“老七家”7日年化收益率均值与去年4月大致持平，均位于1.9%至2.0%之间，但目前R007比去年4月份低出约80个基点，3月期及1年期票据利率则比去年4月份分别低出100和130个基点，即从创立运行以来，目前货币基金相对于市场利率的超额收益基本处于历史最高状态。

　　

货币基金的超额收益主要来源于期限与融资杠杆的运用(通过拉长期限和加大融资来提高净资产收益率)，以及原有高息持仓品种的较高利息收入及其变现差价收入所形成的额外收益(短期融资券等非市场化利率品种的利差效应与高息底仓类同)。今年以来在新规则约束下，各货币基金的资产期限及融资比例总体比去年有所降低，因此目前货币基金突出的超额收益主要不是来源于期限与融资杠杆更大幅度的运用，而应来源于原有高息持仓品种较高的利息收入或其变现差价收入。

　　差价收入做出大贡献

　　货币基金的收入主要包括债券投资收益(即基金持有债券期间内按日计提的利息收入)、存款利息收入、买入返售

证券收入(即逆回购的利息收入)、债券差价收入(卖出价高于成本价及已计提利息之和则形成收益，卖出价低于成本价及已计提利息之和则形成亏损)等部分构成。

　　从半年报及年报披露“老七家”收入金额基本分布来看，持券利息收入(即债券投资收益项)构成最重要收入来源，逆回购利息收入及债券差价收入构成其他主要来源，且今年上半年各基金债券差价收入金额均比去年下半年激增10倍或更高水平。数据显示，今年上半年各基金总收入对债券差价收入的倚重程度空前提高，债券收入平均占比由去年下半年的3.38%跳升至19.48%，并首次超过逆回购利息收入占比而成为总收入的第二大来源。

　　以上收入结构分析表明，差价收入对货币基金超越市场基准的超额收益构成重要贡献。由于高息品种差价收入与其较高利息收入构成某种替换关系(差价收入实际上是未来高息收入的一次性提前实现)，因此随变现增加及差价收入占比不断提升，剩余高息仓位将加速减小，并使其未来较高利息收入不断降低，即较高差价收入一方面使目前货币基金收益率明显高出市场较低利率水平，另一方面又将使未来货币基金收益率与市场低利率水平加速接轨。

　　差价收入高估预期收入

　　由于目前货币基金总收入及相应收益率内含大量差价收入贡献，因此该收益率实际上是不断预支未来利息收入的高估收益率(即以未来较快的收益率下降换取目前较高的收益率水平)。不受变现节奏干扰的货币基金收益率(等同于与去年差价收入贡献较小阶段的可比收益率)可更准确稳定地反映较长期间内货币基金的实际持有收益率，该修正收益率应对含临时差价因素的收益率水平进行向下调整。需要指出的是，对差价收入的调整并不等同于将收益核算期间内的差价收入直接剔除，由于当期差价收入本身仍隐含对一部分当期利息收入的一次性实现，因此完全剔除差价收入将低估本期利息收入的实际可得水平。货币基金的修正收益率应低于包含全部差价收入的公布收益率，并高于完全剔除差价收入的剩余收益率。

　　货币基金在“五一”、国庆、春节等长假期间的收益率表现可作为观察其修正收益率的合适契机。由于在长假休市期间基金不能卖券，因此其7日年化收益率将提供不包含差价等提前实现因素的修正收益率水平。数据显示，“老七家”在今年一季度前长假收益率与日常收益率总体接近，但在今年“五一”及国庆期间“老七家”长假收益率明显低于日常收益率，结合上半年差价收入贡献大幅跳升，可以推断长假休市期间的差价来源中断，使得基金收益率向不含提前实现因素的修正水平发生明显回归。

　　今年“五一”期间“老七家”平均7日年化收益率为1.91%，比相近期间日常收益率低出近100个基点，显示差价因素对当时3%左右高额收益率的主导贡献。今年国庆期间“老七家”平均7日年化收益率已下降至1.41%，与相近期间日常收益率之间的负向利差则回落至50个基点左右，显示价差因素对货币基金超额收益率的贡献虽有一定下降，但仍起到重大支撑。

　　需要额外指出的是，长假期间基金资产期限及融资杠杆率的可能变化，也会导致长假收益率的异动。但从9月末各基金期限及融资数据来看，“老七家”的平均投资剩余期限及融资杠杆比例与前期相比并未发生明显减缩迹象，因此其收益率异动主要归因为差价收入中断的修正影响。