基金季度组合分析：抓小放大难带来系统性收益

　　——05年3季度基金组合分析

　　联合证券基金研究 柳邵黔

·开放式基金整体规模停滞不前 股市后续资金不足 　·基金整体仓位69.48%，比2季度上升1.8个百分点，基金的增仓行为说明基金看好股改行情 　·基金行业配置中交通运输业仍然是基金第一大行业，被减持了2.02%，食品饮料行业也被减持，防御性行业已经是“防不胜防” 　·增持较多的是机械设备和零售业 　·3季度基金持仓变化较大，主要的特点是“抓小放大”，减仓的主要是G宝钢股份、招商银行、中国联通、上海机场、华能国际等大盘股，而增仓公司主要是中小型公司，其主要行业是零售行业公司、具有长期增长前景的3G设备网络服务公司、交通运输银行等行业的内部调仓 　·我们认为基金抓小放大的调仓难以产生整体系统性收益： 　　中小公司业绩也会受宏观经济影响 　　股改对价水平的差异不足以产生长期超额收益 　　中小型公司流动性不佳，基金取得实质性收益不易 　　概念性炒做更是必将回归真实基本面

　　一、开放式基金整体规模停滞不前 股市后续资金不足

　　截止05年9月30日，3季度又成立了10只开放式基金，发行规模达到302亿份，而开放式基金总份额达到4028亿份，比2季度增长10%(计入新成立基金)。

　　

货币市场基金2037亿份，增长12.9%，显示随着货币市场基金收益率下降到2%左右，市场投资货币基金热情减退，而3季度市场推出的短债基金易方达月月收益基金和博时稳定债券基金发行规模分别达到114亿和45亿份，说明市场对于低风险、收益较高品种需求仍然巨大。

　　3季度可比股票类基金总份额1533亿份，比2季度的1683亿份被大幅赎回150亿份，即使加上3季度成立8只新基金的129亿份(其中工银瑞信、交银精选两个银行系基金即占了92亿)，股票类基金规模仍然减少21亿份。

　　3季度股票基金赎回仍然是好基金净申购、新基金被赎回的规律：净申购前10名基本就是上半年净值增长前10名，赎回比例最高的10只基金则多数是05年新设立的基金。

图表1 ：开放式股票基金净申购和赎回前10名
名称	05Q3 规模	05Q2	净申购 比例	05上半年排名	名称	05Q3	05Q2	净赎回 比例	设立日期
广发稳健	16.08	12.36	30.09%	2	荷银精选	14.65	20.32	-27.91%	04-07-09
华安宝利	8.13	6.26	29.89%	6	东吴嘉禾	5.57	7.80	-28.54%	05-02-01
易基策略	21.73	17.52	24.02%	3	华夏红利	5.43	7.70	-29.52%	05-06-30
广发聚富	21.13	17.57	20.27%	7	荷银预算	3.39	5.08	-33.22%	05-04-05
富国天益	1.98	1.66	19.40%	1	国联成长	3.44	5.37	-35.87%	04-09-28
诺安平衡	16.87	15.23	10.77%	8	长城久泰	11.94	19.04	-37.27%	04-05-21
嘉实稳健	9.20	8.35	10.13%	30	长信银利	4.60	7.37	-37.63%	05-01-17
嘉实成长	18.72	17.18	8.95%	12	银河收益	0.83	1.61	-48.33%	03-08-04
宝康消费	15.44	14.50	6.49%	9	富国天瑞	7.37	16.48	-55.26%	05-04-05
中国优势	12.11	11.47	5.57%	21	国联分红	2.06	6.03	-65.87%	05-06-16
资料来源：天相数据，联合证券研究所整理

　　二、看好股改行情 基金仓位继续上升

　　3季度140只股票型基金(指数型除外)整体仓位为69.48%，比05年2季度的67.16%上升1.8个百分点，而3季度在股权分置改革背景下上证指数(资讯 行情 论坛)上涨6.91%，基金的增仓行为说明基金看好股改行情。

图表2：主要基金公司仓位变化(图片来源：联合证券)

　　管理股票基金规模最大的10家基金公司中鹏华、易方达、华安增仓较多，海富通、大成明显减仓，增仓的基金公司占多数。

　　基金增仓前10名股票主要是05年新成立的基金，减仓前10名主要是小型基金，说明其基金进行波段操作。

表3 ：基金仓位比例增减前10名
基金名称	05Q3	05Q2	仓位变化	基金名称	05Q3	05Q2	仓位变化
融通景气	69.53	41.04	28.49	东方龙	15.41	36.76	-21.35
华泰中国	76.01	51.73	24.28	华富优选	56.99	77.33	-20.34
基金通乾	72.17	48.39	23.78	华夏精选	54.86	73.62	-18.76
基金金元	76.81	60.15	16.66	基金泰和	67.42	78.02	-10.6
景顺平衡	52.92	37.48	15.44	基金银丰	64.48	72.57	-8.09
中银中国	63.26	47.99	15.27	金鹰优选	66.85	74.61	-7.76
天治增长	61.84	47.3	14.54	基金通宝	64.71	71.4	-6.69
方达策略	81.12	67.01	14.11	银河银泰	68.52	74.81	-6.29
基金久嘉	75.65	64.05	11.6	中信配置	58.9	64.88	-5.98
基金普惠	73.9	62.41	11.49	嘉禾精选	69.04	74.84	-5.8
数据来源：聚源数据天相数据，联合证券研究所整理

　　三、行业配置：防不胜防

图表3：基金主要配置行业占股票投资比例(图片来源：联合证券)

　　05年3季度基金行业配置比重最大的仍然是交通运输行业，接下去是电力煤气及水、金属非金属、机械、食品饮料、信息技术业、采掘业、金融保险、医药、石油化学，重仓10大行业不变，但各行业的次序发生变化，电煤气及水和金属非金属对调，上升为第二位，金属非金属第三，机械设备和食品饮料对调，成为第四位。

图表4：基金主要行业配置比例变化(图片来源：联合证券)

　　基金对各个重点行业的配置比例也发生较大变化，基金大幅增仓机械设备、批发零售和信息技术业，对机械设备行业的净值比例增加最高达到1.16%，继续小幅增仓金融保险、社会服务行业，金融行业已经是连续三个季度增仓，说明基金对银行业在宏观调控后的业绩增长保持乐观。

　　基金减仓明显的行业是交通运输业、金属非金属、食品饮料，交通运输是宏观调控后连续增仓，3季度是首次减持2.02%，相当于1季度持仓的10%，食品饮料也被减持，说明基金也不再区分所谓防御行业，只要估值高了就有可能减持；金属非金属行业继续被减持，而3季度业绩也显示钢铁行业利润环比明显下降。

　　从04年2季度到05年2季度，基金不断增持交通运输、食品饮料等防御性行业，这些上市公司1年多来涨幅较大，估值水平不低，而利润增长已经在放缓，单纯的防御已经不能取得超额收益，防不胜防，3季度部分基金的减仓也是因应这种形势。

　　目前基金增仓的一个方向是新能源、节能、航天军工、新材料等新产业，如丰原生化、风帆股份、火箭股份、航天信息等，而十一五规划中也提出要实现新的增长方式，但这些行业上市公司数量不多，其业绩持续增长也有待时间检验，如果政府能出台一些扶持政策鼓励新产业发展，这些行业有望成为基金进一步增仓的重点。

　　四、重仓股——抓小放大难以带来系统性收益

图表5 ：3季度基金前20大重仓股(市值)
股票代码	股票简称	排名变化	数量增减比例(%)	本期市值 (万元)	本期占流通A股比例(%)	本期持有家数(家)
600900	G长电	↑	0.37%	922163	45.68	112
600009	上海机场	↓	-9.60%	760718	64.14	98
600019	G宝钢		-34.24%	592660	29.28	73
600036	招商银行		-27.96%	425031	25.02	57
000063	中兴通讯	↑	10.49%	397472	47.19	80
600028	中国石化	↑	16.17%	374781	32.41	69
600519	贵州茅台	↓	-8.74%	372944	55.96	56
600050	中国联通	↓	-26.92%	221121	13.34	30
600018	G上港	↓	-38.22%	167421	27.08	34
600583	海油工程	↑	-0.96%	163929	50.84	32
000069	华侨城Ａ	↓	-8.92%	149835	43.49	25
600269	赣粤高速	↑	-8.94%	123895	41.75	34
000088	盐田港Ａ	↑	28.56%	123232	32.71	17
600016	G民生	↑	167.88%	121649	11.67	18
000402	金融街	↑	3.74%	119566	35.03	23
600694	大商股份	↑	26.54%	108643	42.99	22
000002	万科Ａ	↓	-33.27%	105621	12.44	18
600309	烟台万华	↓	-18.90%	101721	30.78	14
600000	浦发银行	↑	61.27%	98992	13.28	19
002024	G苏宁	↑	1.89%	98087	47.05	20
资料来源：聚源数据，联合证券研究所整理　　注：数量增减比例考虑送股及股改

　　3季度基金重仓股变化较大，主要的特点是“抓小放大”，减仓20名的主要是G宝钢股份、招商银行、G上港、中国联通、上海机场、华能国际等大盘股，而增仓公司主要是中小型公司，其行业特点则不明显，主要有几类：

　　1.零售行业公司如小商品城、大商股份

　　2.具有长期增长前景的3G设备、网络服务公司如中兴通讯、歌华有线(资讯 行情 论坛)、G明珠等

　　3.交通运输、银行等行业的内部调仓，如减持G上港、上海机场增持盐田港、白云机场、深圳机场，减持招商银行增持民生银行、浦发银行(资讯 行情 论坛)，其中很大是股改预期的差异导致，方向也是减持大公司增持相对小型公司。

　　我们认为基金虽然进行了积极的调仓，但“抓小放大”难以产生整体系统性收益：

　　1.宏观经济增速下滑导致的上市公司业绩下滑不只对大公司产生影响，中小公司抗风险能力差，更容易受到影响，从中小型公司寻觅短期高速增长的公司是另外一种形式的寻宝游戏，只有少数基金才能有好运气；而基金要取得好的收益，需要的不只一个股票的好运气，这方面小型基金相对大型基金机会大点。

　　2.大型优质公司和中小型公司的股改对价水平虽有差异，但不足以产生超过1个季度以上的超额收益

　　3.中小型公司流动性不佳，基金介入短期内虽然能够推高市值，提高净值，但一旦业绩增长未能跟上股价上涨或者基金需要需要减持，股价又将下跌到合理估值水平甚至更低，基金取得实质性收益不易；

　　4.市场环境已经发生变化，散户高位接货的时代已经过去，更多是机构投资者之间的博奕，缺乏业绩支持的概念性炒做更是必将回归真实基本面，“只有在潮水退去的时候，你才知道谁一直在游泳。”

图表6：开放式基金整体收益与上证指数(图片来源：联合证券)

　　过去几年基金高举价值投资的大旗，取得了整体跑赢大市的业绩，原因主要是在经济周期上升期抓住了周期性行业的利润暴增；在宏观调控时期利用了股市定价的缺陷——绩差股严重高估而又下跌缓慢，交通运输、食品饮料具有阶段性高成长性而又估值偏低；总的来说超额收益来自资产配置、行业选择而不是个股选择。现在资产配置的潜力挖掘得差不多，基金的业绩表现将取决于个股选择，选择基金经理就变得非常重要，而这需要仔细考察其以往投资业绩、投资思路等等。

图表7：3季度基金重仓股增减仓市值前20名
股票简称	股票增减市值变动	数量增减比例(%)	涨跌幅	股票简称	股票增减市值变动	数量增减比例(%)	涨跌幅
G民生	76316	167.88%	17.30%	G宝钢	-229051	-34.24%	4.93%
中国石化	52176	16.17%	18.11%	招商银行	-164974	-27.96%	3.80%
中兴通讯	37795	10.49%	22.58%	G上港	-103627	-38.22%	-3.20%
浦发银行	37687	61.27%	8.50%	中国联通	-81469	-26.92%	-2.67%
小商品城	36660	240.70%	30.52%	上海机场	-80839	-9.60%	-7.22%
歌华有线	29154	97.82%	30.37%	华能国际	-62165	-77.92%	-2.44%
盐田港Ａ	27419	28.56%	26.10%	万科Ａ	-52654	-33.27%	14.33%
大商股份	22906	26.54%	31.28%	深赤湾Ａ	-38501	-62.57%	-17.26%
白云机场	22658	131.27%	2.99%	贵州茅台	-35779	-8.74%	11.64%
一汽夏利	21528	新增	45.49%	伊利股份	-33423	-28.85%	2.47%
三爱富	18121	653.21%	34.23%	五粮液	-29692	-33.68%	-0.53%
火箭股份	18097	345.50%	58.11%	同仁堂	-28498	-22.61%	3.39%
新世界	16306	260.14%	24.80%	中集集团	-26556	-39.95%	4.55%
G明珠	15850	193.82%	19.59%	雅戈尔	-25429	-100.00%	-1.90%
深圳机场	15241	35.45%	5.59%	烟台万华	-23745	-18.90%	1.83%
中原高速	15114	33.37%	-8.99%	燕京啤酒	-22981	-71.61%	-8.32%
武钢股份	14424	34.62%	1.47%	兖州煤业	-18495	-81.60%	0.95%
索芙特	14268	新增	15.58%	福耀玻璃	-17542	-54.80%	-8.31%
用友软件	13111	新增	44.78%	云南白药	-16920	-23.51%	12.69%
佛山照明	12997	222.03%	5.67%	威孚高科	-16867	-47.77%	-4.88%
数据来源：天相数据，联合证券研究所整理， 股票增减市值变动为股份增减导致的市值变化(考虑送股股本变动因素)＝股票增减数量×收市价， 而不是价格涨跌引起的市值变化。