核心资产跑输大盘 股改行情基金是否丧失话语权

　　胡立峰

　　股权分置改革以来，基金的股票投资操作似乎找不到市场感觉，过去基金主导市场主流、掌握市场节奏的情形不复存在，取而代之的是犹豫、迷茫和困惑。基金到底有没有丧失“话语权”？笔者在此谈谈自己的几点思考。

　　首先，基金应“有所为，有所不为”，耕耘自身“一亩三分地”。目前基金股票投资操作遇到一些困难，股票方向基金整体业绩也并不突出，基金核心资产还跑输大盘。但是应该看到这是正常的现象。我们的研究也表明，从2001年开始，中国基金业才开始创造真正的价值。从2001年到2005年4月，基金一直跑赢大盘，在2003年还创造了233亿元的绝对正回报。只是在今年4月29日股权分置改革拉开序幕后，基金的股票投资遇到困难。基金第一次遇到无法战胜大盘的尴尬局面。

　　在近5年的时间中，出现短暂的基金业略微跑输大盘的现象是正常的。基金无法承受

股权分置改革之重。经过历史上绝无仅有的2005年“黑色五月”行情的洗礼，基金的股票市值大幅度损失，整个5月基金股票市值损失200亿元。随后开始的G股行情中，基金一直处于被动局面，核心资产缺乏上涨的动力，而非核心资产股票却上涨。基金工业化的选股流程，决定了最后的股票池必定是“英雄所见略同”，基金只能在自己的股票池框架之内选择股票，在此基础上再进行资产配置以及波段操作。从整个基金行业来看，1600亿的股票资产是无法进行波段操作的，因为缺乏足够大的对手盘。目前的局面就决定了从整体上基金核心资产跑输大盘，而基金业内部少数基金以灵活的资产配置或股票配置通过其他基金提供的流动性从而取得较好业绩。基金不可能把股票投资对象扩展到全部的A股，1600亿的股票资产不可能进行大转移。做为公募性质的证券投资基金，是不可能通吃市场的所有机会的，基金只能操作与其行业定位相匹配和各自契约约定的投资规定相吻合的股票，只能在自己的“一亩三分地”里面有所为，勤加耕耘，而在“一亩三分地”之外则是有所不为。

　　其次，货币独大和股票基金资金净流出带来较大压力。2005年上半年中国基金业规模增长主要体现为

货币市场基金等低风险产品的增长。货币市场基金规模的增加掩盖了股票方向基金面临的资金净流出的问题。在一片高速发展的掌声中忽视了基金内部发展不均衡的现象，忽视了基金业规模中的“水分”问题和“机构化”问题。现在基金在股票市场的迷茫、困惑以及犹豫，正是因为内部基础不牢。当股票方向基金一直呈现的资金净流出的现象达到一定阶段时，就对基金的股票投资产生重大影响。

　　在股权分置改革前后，针对基金股票投资，笔者用12个字总结：发行募集山穷水尽，存量资金弹尽粮绝，申购赎回釜底抽薪。我们把考察的视野扩展到2001年9月第1只开放式基金成立的申购赎回数据，结果令人忧心忡忡。中国银河证券基金研究中心的《中国基金业资金流量研究》(1998-2005)报告显示，2001年净申购19万元，2002年净赎回46.91亿元，2003年净赎回249.12亿元，2004年净赎回194.42亿元。按照基金中报的精确统计，88只股票投资方向基金净赎回151.33亿元。从2001年9月到2005年6月30日，股票方向的开放式基金被净赎回641.77亿元。641.77亿元的资金在抽离A股市场。由于银行系基金管理公司的加盟，借助银行体系庞大金融资源的转化能力，股票方向基金发行的“山穷水尽”局面有所缓解。净赎回的“釜底抽薪”局面在第2季度大大减缓后在3季度重新加剧，股票方向基金的净赎回进一步扩大。“货币独大”的局面不利于股票型基金的稳步增长。基金管理公司最核心的竞争力是股票投资管理能力，基金业在社会化分工和金融体系大格局中的分工，也是以专业的股票投资管理技术见长。

　　第三，对“一基独大”的必要修正。目前证券投资基金遇到的困难，如果从整个证券市场的大背景考虑，则是正常的，也是必须的，不必为之多虑。在一个开放公平的市场上，让某一类机构长时间享受优惠或某种政策安排，是不利于提高市场整体效率的。基金已经成为A股市场的“新兴贵族”。工业化选股流程导致基金巨额资金囤积在核心资产上，在一定程度上挤压了普通投资者的必要生存空间。公募基金在大发展过程中，由于政策保护和外部竞争不足，对证券市场逐渐产生一些负面影响。证券市场资源过多地向基金业倾斜，限制了其他机构投资者的发展。股市缺乏与基金相平衡的机构而导致基金主导了A股市场，并由此显露出强势群体“傲慢”的端倪。1600亿元的股票市值主要配置在10%的股票上，基金在股市中形成了一个相对的局部优势，并导致股市资金配置结构性失衡愈演愈烈，超出正常的水平。以科学发展观的新视野审视这个问题，市场不仅需要公募的基金，也需要其他类型特色各异的机构投资者。不同的投资者有不同的资金来源，不同的操作策略，不同的投资目标，从而为股市生态多样性提供基础。股票市场丰富多彩，既需要体制之内的“正规军”，也需要一切有志于守法运作的民间资金。既要发展证券投资基金，也要扶持证券公司、保险公司、信托公司等其他类型的机构投资者，从而构成一个完整的层次清晰的股市“生态链”，促进A股市场的均衡协调可持续发展。因此目前基金遇到的暂时困难，从某种程度上看，也是一个均衡各个市场主体，追求全面可持续发展的必由之路。只有其他投资者逐步成长了，才能在更大格局上带来证券市场的繁荣，才能为市场提供更多的流动性和拓宽市场的基础。

　　但是，基金在相当长时间内仍然是这个市场的主力。相比较而言，保险资金和QFII目前还不具备与基金平起平座的实力。QFII的作用及其投资水平被严重夸大。根据监管部门的数据，截至2004年底，QFII投资证券品种金额达162亿元，其中A股为71亿元。162亿元占QFII总资产的66%，投资A股71亿元，占投资于证券市场资金额的44%；投资于基金上22亿元，占13%；投资可转债33亿元，占20%；国债37亿元，占23%。到今年年中，预计QFII持股市值在120亿元左右。目前市场上对QFII的评论可能存在一些误导。以有限的信息披露和极少的公开数据，就得出QFII投资运作是理性和有效的结论是值得商榷的。QFII由于是代理经纪业务资格，很难区分自营盘和代理业务，QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%，二者缺乏可比性。目前可以采集到的关于QFII的投资信息均是零碎或单只个股。而投资的水平高低主要看整个投资组合的成败，一只股票投资的成功，无法得出整个组合投资成功的结论。以QFII只占基金二十分之一的A股持仓量来看，QFII在市场中的作用其实非常有限。但是QFII却掌握了与其A股持仓量严重不相称的“话语权”，这既有心理因素，也有QFII机构良好的公共关系运作因素。