股改行情全面受挫 基金抓小放大缘何不断试错

　　本报记者 李佳 深圳报道

　　股改行情面临崩溃。

　　自6月以来，由股改点燃的此番上涨行情中，上证指数(资讯 行情 论坛)由千点最高攀升至1213点，涨幅接近20%。而近四个月以来的缓升不敌“十一”之后不足一月的阴跌，上 证指数跌破1100点半年线，基金重仓股惨遭抛售。

　　抓“小”放“大”

　　10月26日，基金第三季度报告甫一公布，便印证了蓝筹股遭遇主力抛售的残酷现实。据天相系统的数据显示，G上港(600018)、华能国际(600011)、G宝钢(资讯 行情 论坛)(600019)、五粮液(000858)、上海机场(600009)、万科A(000002)、招商银行(600036)、深赤湾A(000022)、中集集团(资讯 行情 论坛)(000039)等跌幅名列前茅。

　　同时，基金开始重视在消费品及服务行业、医药行业中挖掘个股，防御策略体现得非常明显。自6月以来，商业、餐饮、房地产板块的涨幅最大，分别为13.75%、13.51%、12.63%。

　　前三季度的市场表现，脉络清晰可见：一季度的二线蓝筹股、周期股大幅上涨；二季度市场出于对周期的恐惧使配置向防御转换，伴随二线蓝筹的大幅回调；6月以来的股改行情，由追逐对价演变为超跌反弹与概念的炒作——华宝兴业基金公司人士介绍说。

　　广发基金投资总监朱平坦言：“基本面是一个基础，但心理因素和市场的认同是最关键的。无论如何，市场都面对一个事实，那就是近三年来市场每年都有热门

股票，2003年是大盘股，2004年是所谓二线篮筹，今年则变成以零售、军工等为代表的规模更小的企业。”

　　他认为，这种大、中、小的先后次序则可能说明，当初市场股价高估的程度，以大盘股最低、中盘股居中、小盘股最高。从企业经营的角度分析，大盘股则代表上游、中盘股代表瓶颈行业，而小盘股更多的偏重消费和科技。如果以上的分析成立，那么市场目前的表现则不能完全归结为游资的炒作，基金的调整也不能理解为理念的改变。而事实上任何一个成熟的股市都有这种风格的变换，这是股市运行的一般特征。如果市场是有效的，那么市场中所有的股票都是可以投资的，其收益率也应相同。但市场是不可能时时都处于有效状态，市场中股票风格的转变就充当了市场走向有效的重要途径。

　　从短期来说市场参与者的心理因素对估值起着决定性作用，刚性的绝对估值其实是建立在变动的相对性基础之上的。这种格局的结果导致估值的波动，而资金短期的逐利则会加强这种波动。

　　而自6月以来被看作行情上涨动力的股改已逐渐丧失了这种效应。招商证券的卢贤义认为，从G民生(600016)周三复牌的表现来看，良好的股改对价并未产生赚钱效应，相反还存在一定的财富缩水，联系此前的G上汽(600104)、G天药(600488)、G金陵(600621)、G南化(600301)的大幅缩水情况，此波行情的导火线，股改对价，已无赚钱效应，而且越后面的股改公司基于公司基本面或股权结构等问题，好公司可能送出的对价越小，而博重组的垃圾股股改，对无信息优势的广大中小投资者而言无疑刀口舔血，因而复牌G股的疲弱走势严重挫伤了投资者的持股信心，这加剧了市场的做空气氛。

　　试错的策略？

　　基金的投资策略在近一个月的超跌反弹与概念炒作的市场中遇到了压力，这究竟是市场的小插曲还是投资理念的瞬间转换？

　　一位不愿透露姓名的基金经理向记者表示：“基金的投资其实只是在不断的‘试错’，股改过程在相当程度上造成了市场的估值紊乱，等到一切趋于平静，市场才会重新理性地思考最根本的问题。对于近期市场热炒的新

能源、医药个股，从长期来看，终究会回归业绩的基本面，如果三季度、年报业绩不理想，自然会被人遗忘。”

　　零售、军工等为代表的中小规模企业为何能在基金新一轮换仓中被选中？

　　朱平表示，这主要表现在四个方面：

　　一是估值层面，本轮行情起动时，中、小企业股票的估值普遍较低，明显低于防御型股票。而股改时，中、小企业不仅在态度和行动上最积极，而且对价幅度也处于市场最高端。

　　第二，股改对投资收益最大的提升是改变企业的经营水平和对小股东的保护。在这一点上，中、小规模企业的改善明显优于大型国有企业，这提升了投资者的信心。

　　第三，这两年经济的高增长使政府和投资者都认识到现有以投资为主导的经济发展模式已不适应我国经济的进一步发展，改变经济增长模式成为共识，自主创新将变成主流。这直接导致与此相关的企业股票上涨，而这些企业几乎都是中、小规模的企业。

　　最后，通过对所有上市公司资产收益率分析发现，目前以上游投资性行业为主的大盘股，其利润水平仍处于历史最高位，利润水平回归正常在所难免。相反中、小规模企业的利润水平却处于历史平均水平之下，明年很有可能出现改善。

　　而同样，小盘股股价波动性也很强。它的高波动同样来自三个方面：一是其经营波动性较大；二是人们对小盘股的看法往往比较偏激。从悲观的角度看小盘股，其规模小，抗风险能力差，赢利模式不成熟，所以对其业绩和成长性应有一个折价，比如10倍的PE(市盈率)。但从乐观的角度看，小企业发展空间大、易于创新，业绩增长速度较快，所以PE可以高一些，比如超过20倍。市场心理上的变化会导致对企业估值的变化，从而使股价波动。本轮行情就与这种因素有关。最后，小盘股流动性不足，也使其波动性偏大。

　　“2001年之后，基金普遍采用券商的研究报告，经过4年的发展，基金也已经掌握了券商那种精细分析、做透实地调研的研究方法，而我们也在反思基金的普遍研究弱点在何，可能是我们忽略了对行业的整体把握，而导致了前期未捕捉到市场热点，未能给持有人带来最大的收益。”一位基金经理向记者表示。

　　然而，追求稳健投资的基金并非是这种一夜之间改变投资风格的拥护者。在百来只股票基金日日排名的压力下，一些基金公司不得不以频繁换仓、短期炒作来换取业绩排名的上升，尤其以一些小基金为甚。

　　不过宏观的定性分析和投资者心理的改变对股票的定价作用只在短期才有效。华宝兴业基金认为，今年以来稳定增长的防御性行业明显的超额收益反映出稳定增长仍然是不变的投资主线。“我们所能做的只是按照既有的原则寻找优质公司，耐心地等待价值被重新发现。”