封闭式基金反弹将至 超高折价率将成做多诱因

　　招商证券研发中心 吴志刚

　　长期以来，封闭式基金市场呈现出价格表现不佳、流动性差以及折价率持续升高等几个特点，大有被边缘化的趋势。虽然高折价中蕴涵的投资价值早已被市场所洞察，但是封闭式基金却仍未有所表现，究其原因，我们认为有以下几点。

　　基金走弱三大原因

　　首先，不佳的股市环境影响了封闭式基金的二级市场走势。封闭式基金市场的交易模式类似于股票，而其价格走向的内在决定因素是本身的净值表现，因此在A股市场持续下跌的环境下，不但影响到投资者对基金的购买欲望，而且不断下跌的净值也制约了封闭式基金的价格上涨；其次，封闭式基金的持有人结构影响到其流动性。在封闭式基金的购买人群中，保险资金占据了相当的比例，不过介入封闭式基金市场的保险资金很多都已被套牢，因此该类资金会将对封闭式基金市场的投资转为长期投资，以到期清算收益来弥补现有的损失，因此资金交易活跃度自然就有所下降。在这样的情况下，市场中相对活跃的部分小资金的交易活动很大程度上影响到了封闭式基金的市场价格，而这种扰动效应也对市场的长期下跌起到了推波助澜的作用；

　　再次，目前存续期最早结束的基金到期日也为06年底，以往对于那些意欲利用高折价来博取清算收益的投资者来讲，持有时间超过1年，这与其固有投资理念不免存在差异，从而影响到了其投资热情。

　　反弹动能正在积聚

　　上述情况是造成封闭式基金市场长期萎靡的主要因素，不过历史经验表明每当该市场经历了长期大幅度下跌后，总会出现较强的反弹行情。7月份，封闭式基金市场便在长期阴跌后走出了一拨强势上涨的行情，涨幅明显超越股指，折价率也有了明显的回落。但是，类似这样的行情具有明显的短线反弹性质，自然不能有效地长期维持，而且反弹过程中积聚的获利盘对市场后期走势也造成了不利的影响。事实上，进入9月下旬以来，封闭式基金市场便重新回归至下降通道中，截止上周末沪深两市基金指数的单月跌幅均已超过8%，明显弱于同期

股票市场的走势，而市场7月反弹的成果也已经被吞噬大半。同时，封闭式基金市场继续维持着极低的交易活跃度，目前该市场的整体周换手率尚不足1%，从而暴露出了相当大的流动性风险。

　　超高折价率将成反弹诱因

　　然而，随着价格的不断下跌，封闭式基金市场中积蓄的做多动能便越来越强，目前的问题便是要寻找一个触发反弹行情的导火索，我们认为，不断升高的折价率将起到促成反弹行情的触发器作用。

　　对于封闭式基金的折价幅度，每一段时期内投资者都具有一个能够承受的心理位，每当折价率持续上升并最终超出了这个位置，都会引发市场中做多动能的集中释放。数据显示，上周末封闭式基金市场整体折价率已经达到41.11%，其中更有6只基金的折价率已经超过50%，这些数字都已创下历史新高，因此目前的状况更增添了市场反弹的可能性。

　　另外，封闭式基金市场自身的因素也起到阻止折价率继续升高的作用。封闭式基金的折价是对流动性安排缺陷和委托代理风险上升的补偿，如果将目前的内地封闭式基金市场折价数据与美国封闭式基金的贴水率数据对比，可以明显看出无论是折、溢价基金数量的比例还是折价的幅度，美国市场与国内情形的差异都很大。主要表现为美国市场中两种形式交易的基金都存在，而且贴水交易的基金折价幅度也明显低于国内水平。如果以美国市场为标准的话，我国封闭式基金市场整体折价率有下降的要求。

　　随着基金存续期截止日的临近，封闭式基金资产组合未来价值的不确定性将不断下降。同时，由于封闭式基金的到期清算构成了复制组合与基金份额间的套利，因此可以预见，随着距离到期日的时间的减少，封闭式基金的净值对价格的约束将不断增强，其折价幅度也将持续减少，并最终消失。事实上，场内资金对相对短期基金的关注由来已久，可以看到在封闭式基金市场整体折价率不断上升的同时，即将在3年内到期的基金整体折价却呈下降之势，该类基金走势状况显著优于相对长期的基金品种，明显是受到资金眷顾的结果。

　　不过，正是因为市场中长期存在有“短强长弱”的特点，从而造成相对长期基金超跌严重、折价高企的现象，而这类基金在反弹行情中应当具有相对更强的上涨动能，更适合在市场反弹时介入，投资者可在其中寻找具有良好业绩支撑的基金进行短线投资，如科瑞、同益以及安顺等品种，同时及时获利了结应当是目前环境下可取的投资思路。

　　最后，对于封闭式基金市场我们仍然支持采取较为长期的投资思路，市场的短线反弹只能为我们提供短期的小幅度获利机会，而2至3年的长期持有才能够真正分享该市场中蕴涵的巨大投资收益。我们的观点是，对于长期基金采取快进快出的思路，待反弹结束后投资者应当将投资重点重新转移至小盘短期封闭式基金，因为市场“短强长弱”的现象至少在近1年内仍将维持。