QFII理念待澄清 话语权未丧失基金终成核心力量

　　□湘财荷银高级投资策略师 叶盛

　　近日市场持续在犹豫不决的盘整中，股改行情似乎显得举步维艰。时至今日，基金重仓股却始终未露出“接力”的意思。市场开始质疑基金的“话语权”，很多观点从保险资金和QFII崛起的角度分析，认为基金“丧失话语权”的观点占了上风。

　　“丧失话语权”之说流于表面

　　首先要界定的问题是，什么叫“丧失话语权”？基金重兵镇守的1600亿“核心资产”直接决定了大盘的走向。基金的“声音”虽不能左右市场，但振臂一呼的影响力无出其右。所以，仅仅凭短短三个月的市场表现来判断“丧失话语权”，或许流于表面了。

　　回顾7月份启动的这波行情，股改成为行情的导火索并贯穿始终。除了初期中石化等大盘指标股有所表现外，市场上的热点基本上被一些与股改有关的题材股左右。而且表面上的热点和话题掩盖不了似曾相识的市场特征，那就是市场受资金面推动的色彩浓厚，技术性表现较强，投机气氛又得以抬头。而主流基金根据“市场表现背离基本面”的判断和风险控制考虑，参与过程中显得格外谨慎。可见，近期基金表现出的这种“无为”并非“不能”，而是积极主动的“不作为”，这也从一个角度反映了国内基金在投资管理和风险管理方面上的日趋成熟。

　　如果说坐壁上观题材股的冲动还不失理性的话，那么蓝筹股的兵马未动更让人困惑。事实上，基金从挖掘公司的基本面出发，对宏观经济的风吹草动分外关心。目前宏观经济增速放缓，而部分行业产能过剩的发展态势并未有效扭转，这给未来两年的经济和盈利增长带来隐忧；同时

能源和原材料价格的大幅上涨直接压缩了企业的盈利空间。在这种经济环境中，即便是优质蓝筹股的盈利预期也充满了很大的不确定性。这也让基金在评估股票以及选择买点时谨慎再三。

　　QFII投资理念有待澄清

　　基金的沉默很容易让市场将注意力转到另一个头顶光环的力量。随着监管层对QFII60亿美元新额度的开闸，市场对QFII猜测和赞许之有加，已经到了一个需要正视和澄清的地步。首先，所谓“QFII投资理念”这种说法本身有待商榷。从实际运作看，QFII是一个混合的经纪账户，至今还未实现分账户管理；换言之，无论QFII本身还是代理海外个人和机构的资金都在一个账户中操作，披露的一鳞半爪持仓痕迹也不过是海外多方投资力量的混合。从目前的公开信息看，同一QFII账户中的重仓股不乏质地迥异、风格相左的情况，这也从侧面印证了QFII本身不是独立投资主体的看法。其次，部分QFII偏好的股票同时也早已是基金的重仓股，只不过挂上了QFII的标签。最后，现在就对QFII这种模糊的投资主体进行判断，甚至生成投资风格方面的结论，无异于管中窥豹。我们不妨在真正的具有独立投资理念和研究能力的国际机构者步入中国市场之后，再去理解和学习国际化的投资理念和运作思路。

　　还应指出的是，近两年随着资本市场国际化进程的加速，言必称欧美的现象愈发普遍。就新兴市场而言，一方面这种学习西方市场经典理论以及投资工具的初衷可嘉，尤其对拓宽国内基金的视野和夯实投资基础都大有裨益。很多合资基金的“引进来”(外资支持)和老牌基金的“走出去”(考察访问)实践都做得有声有色；这种脚踏实地的、有针对性的“拿来主义”是有效果的。但另一方面，我们应当明确一个基本问题，那就是：市场决定了投资理念和工具，而不是后者改变市场。

　　以美国为例，无论是沃伦·巴菲特长期买入持有的价值投资策略，还是对冲基金凶悍激进的波段操作，都因为美国市场本身的多元化以及其背后的经济土壤使然。在国内，基金主流倡导并坚持的“重仓”投资策略，实际上也是在缺乏众多可投资品种的特定前提下，产生的一个比较有效的解决方案。总之，有一点是肯定的，任何市场的成功者都是最了解本地市场的，如果不仔细研究市场、理解市场，单靠搬弄无论来自何方的投资理念和模型是很难走远的。

　　基金终将成为市场核心力量

　　最后来谈谈崛起中的保险资金。目前国内保险资金还主要通过基金来完成股票投资，投资金额在今年三季度也达到了惊人的968亿元。一些观点认为保险资金的赎回压力使基金陷入被动。但从持有人角度看，保险资金根据资本市场的波动来动态调整资产配置，本身无可厚非。国内基金当前的持有人结构特点是导致这种被动局面的根本原因。2004年底，我国个人投资者持有开放式基金份额的比例仅为58.3%；而同期美国的这一数字高达90%，其中与个人退休计划有关的就占基金新增量的60%左右，呈现出高度家庭化和个人化的特征。正是这种个人化的持有特征决定了美国共同基金的资金存量相对稳定，弱化了对基金管理人的操作约束，同期低至24.8%的年赎回率也很好的支持了这一点。而国内基金机构化的持有人特征并不利于基金的长远健康发展，这表现在国内机构往往有积极管理的倾向和短期收益的要求，大资金的频繁进出会使基金管理人很难坚持既定的投资风格，操作中难免捉襟见肘。

　　美国等成熟市场的启示恰恰说明，共同基金是迄今为止一种最合理的回报投资人的机构投资形式，这也是美国1940年通过《投资公司法》(Invest　Company　Act)的出发点所在。这种法律保障决定了共同基金的投资运作和公司治理的透明度和市场化，也从制度上赋予了它强大的竞争力。结合我国《证券投资基金法》的实施，我们就不难理解开放式基金成为我国证券市场核心力量的必然趋势，尽管这一行业还非常年轻。

　　此外，保险资金允许直接入市的上限也达到了700亿元。但从保险资金的风险收益需求和监管要求来看，保险和基金在股票投资上“正面交锋”的机会不多。因为保险公司金融业务的特点决定了其更关注投资风险和资本保全，而不是单纯的高回报。从海外市场的发展来看，保险资产股票投资的风格相对单一，意在长期的稳定回报；更多还是投资于债券和各类利率产品，其投资优势也在债券领域。基金作为多种投资产品的开发者和运作者，更能体现股票投资的多样性和高回报。

　　对众多基金管理人来说，“话语权”不曾缺失。换一个角度讲，他们也不曾谋求过什么“话语权”，其存在就是为持有人创造优异的回报，而不是去影响甚至“主导市场”。可以肯定的是，一个被某种力量全面“主导”的市场，肯定是个乏味的、极端有效的市场，因为那个市场中每个人都相互模仿，做一样的事。所幸的是，中国的市场不是这种情况，还蕴藏着大量的投资机会，等待优秀的基金管理人去挖掘。