独家：浅淡对冲基金对中国资本市场的影响

　　银联信 信贷风险分析师 薛凯文

　　虽然对冲基金早已成为全球舆论关注的焦点，但国内的研究并不多见。本文将通过阐述对冲基金的定义及其特点，结合西方发达国家对冲基金发展中遇到的问题和相关事例，来对对冲基金是否导致高风险，对冲基金如何对中国资本市场产生影响以及如何对对冲基金加强监管等方面的问题进行阐述。

　　一、对冲基金的定义及特点

　　对冲基金的名称有很多，如套头基金、套利基金和避险基金，但我国由于对西方金融市场尤其是金融衍生物工具多年来了解很少，所以直到90年代中期，虽然对冲基金的一些相关术语早已进入学术范围，但对于对冲基金的操作和运用还闻所未闻。

　　其实，国外对于对冲基金的理解也颇为混乱不一。例如，IMF的定义是“对冲基金是私人投资组合，常离岸设立，以充分利用税收和管制的好处”。美国第一家提供对冲基金商业数据的机构Mar/Hedge的定义是 “采取奖励性的佣金(通常占15-25%)，并至少满足以下各标准中的一个：基金投资于多种资产，只做多头的基金一定利用杠杆效应，或者基金在其投资组合内运用各种套利技术。”美联储主席格林斯潘曾经说过，对冲基金是通过将客户限定于少数十分老练而富裕个体的组织，安排以避开管制，并追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率的共同基金。尤其是格林斯潘的说法，可以认为对冲基金的实质就是一种共同基金，只不过组织安排较为特殊，投资者(包括私人和机构)较少，就像是“富人投资俱乐部”，相比之下普通共同基金便是“大众投资俱乐部”。由于对冲基金特殊的组织安排，它可以利用现行法律的空子，不受监管并可不受约束地利用一切金融工具以获取高回报，从而衍化出与普通的共同基金的诸多区别开来。

　　对冲基金中“对冲”的英文名字是“Hedging”，在国内被翻译成“套期保值”。早期的“对冲”是指通过在期货市场做一手与现货市场商品种类、数量相同，但交易部位相反之合约交易来抵消现货市场交易中所存价格风险的交易方式。

　　“对冲基金”常用的“对冲”手法是通过买进那些“价值低估”的股票并卖空那些“价值高估”的股票，就可以期望不论市场的行情如何，都可从中获得利润。因此，基金的投资组合被分割成性质相反的两部分，一部分股票在市场看涨时获利，另一部分则在市场下跌时获利。

　　对冲基金常运用“杠杆原理”以小博大，以较低成本获取较多利润，但所承担的风险也是巨大的。例如，美国长期资本管理基金(LTCM)用自有资金22亿美元作抵押，贷款1250亿美元，其总资产1200多亿美元，它所持有的金融产品涉及的各种有价证券的市值超过一万亿美元，杠杆倍数达56.8，只要有千分之一的风险就会遭到灭顶之灾。此外，从一个细分的银行体系中商业银行的总资产和债务是它们的资本的好几倍这个意义上看，商业银行也在运用杠杆。

　　二、对冲基金发展近况

　　对冲基金是随着金融管制放松后金融创新工具的大量出现兴盛起来的，特别是90年代以后，经济和金融全球化趋势的加剧，对冲基金迎来了大发展的年代。1990年，美国仅有各种对冲基金1500家，资本总额不过500多亿美元。90年代以来，对冲基金高速增加，最近两年的发展速度更是惊人。据美国《对冲基金》杂志调查，目前约有4000家基金资产超过4000亿美元。据基金顾问公司TASS的资料表明，目前全球约有4000多对冲基金，比两年前的数目多出逾一倍，所管理的资产总值则由1996年1500亿美元，大幅增加至目前的4000亿美元。而美国先锋对冲基金国际顾问公司的资料则认为，对冲基金目前在全球已超过5000个，管理资产在2500亿美元以上。另据预测，今后5-10年间，美国的对冲基金还将以每年15%的速度增长，其资本总额的增长将高于15%。值得注意的是，美国的对冲基金正在把退休资金以及各种基金会和投资经理人吸引过来，形成更强大的势力。5年前，退休资金和各种基金会的投资在对冲基金资本总额中仅占5%，现在已猛增到80%。

　　三、对冲基金与金融风险

　　90年代以来，对冲基金行业获得极大的发展，其表现引人瞩目，而90年代也是国际金融动荡不安，风险日增的年代，从1992年欧洲货币危机，1994年债券市场危机和墨西哥危机，到1997年的亚洲金融危机，世界似乎越来越不得安宁。许多人指责对冲基金是金融风险之源，特别是导致了亚洲金融危机。

　　但实际上，由于对冲基金的管理费用较低，人员很少，同时监视数个市场的能力有限，研究能力也有限，所以对冲基金更可能仿效其它投资者的举动，而不是人们想象中的，对冲基金利用“羊群效应”，来冲击一个国家或地区的金融市场；并且发展中国家金融市场的体制特点不可能使对冲基金和其它国际投资者在货币危机中扮演很重要的角色。

　　通过对亚洲金融危机中几个国家当时金融市场状况进行分析，可以发现对冲基金并没有起到所谓“领头羊”的作用，只是作为尾随者仅仅参与了对泰铢和印尼盾的炒作，而且由于马来西亚吉林特的贬值还遭受了损失。事实表明，东亚金融危机的发生有其深刻的历史根源，绝非偶然，不是索罗斯等代表的对冲基金的投机所能主宰的，对冲基金及其他国外机构投资者充其量不过利用了当时的趋势而已。

　　事实上，对冲基金是有一定的风险的，但风险的来源从根本上来说，并不在于对冲基金特有的组织形式，而在于其所使用的金融衍生工具，因而不单单是对冲基金，所有投资衍生工具的投资者都有可能出现问题。例如，1994年12月美国加州橙县财政破产是因为县政府财政基金使用了反向浮动利率债券，1995年2月27日，新加坡国际货币交易所出现英国巴林银行因经营日经225(Nikkei225)股指期货巨额亏损破产事件，1995年9月日本大和银行纽约分部11亿美元亏损事件，1996年日本住友商事公司因经营铜期货的18亿美元亏损事件，等等。

　　四、对冲基金与中国资本市场

　　笔者认为对冲基金进入中国市场的渠道，理论上讲不外乎有三种：QFII、直接投资和贸易项目。因为QFII可以通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，而且其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出。像长江实业这样的公司在内地有很多投资，以之为代表的港股市场和内地因此建立了紧密联系，所以，QFII成为对冲基金的首选路径。但是，中国QFII市场规模不大，流通性对于对冲基金来说并不好。其次，对冲基金还可以通过直接投资进入中国资本市场，像包括

房地产在内的各种直接投资都可以成为对冲基金的选择。此外，还可以以贸易项目的名义进入中国，然后再从事资本运作。

　　此外笔者还认为，中国房地产市场可以作为对冲基金投资选择的可能性不大。原因在于，首先，房地产流动性太差，又有很多中间费用，对冲基金不会投资流动性很差的资产。其次，财务杠杆太低。“传统的对冲基金最保守的财务杠杆是4倍，投资房产，如果是70%的按揭，财务杠杆才3倍，其中的财富放大效应太小。而目前最广为人知的量子基金等，其财务杠杆均为30倍以上。所以近期，对冲基金应该不会“光顾”我国房地产市场。

　　至今年3月底，我国外汇储备达到6591.44亿美元。 其中，2004年全年外汇储备增长2067亿美元；过去一季度中，增长了492亿美元。 照此速度，中国外汇储备有可能在今年底超过日本，使中国成为世界上外汇储备最多的国家。重要的是，现阶段

人民币汇率问题已经成为对冲基金关注并进入中国市场的最好理由，对冲基金可以通过未必有真实交易背景的交易，加上直接投资和假合资等手段，表面合法进入我国资本市场。同时，由于人民币NDF市场的存在，对冲基金并不需要一比一进入中国，它可以通过NDF，即不可交割的远期合约，利用存在于中国境外的银行与客户间的人民币NDF市场，在国际市场上通过购买人民币远期交割的指数合约，来将资金放大。这是一个存在于中国境外银行和客户间的市场，用美元结算用人民币交易的客户差价，但不真正发生交割。通过指数合约，假如有1亿能够进入内地，最后的效果可能通过杠杆原理，被放大10倍。这样，外管局和其他银行监管部门的监管就增加了很大难度。

　　股市是一个国际或区域金融市场中不可或缺的重要金融衍生市场， 很多对冲基金经理看好中国未来几十年的发展，一些基金已经开始长期持有中石油、长江实业这样在海外上市的股票。实际上，尽管内地上市的A股市场严禁卖空，但香港上市的H股却可以合法卖空。近几年，一些对冲基金已经开始专门从事中国股票的投资。他们的投资对象大都是在香港的H股和红筹股。许多较大的股票都可以卖空，也有各种股票或股票指数的期货和期权供对冲基金调遣。 随着中国股市的开放和进一步发展，包括金融衍生工具的发展和股票卖空法规的制定，对冲基金在中国的发展和壮大将是理所当然的事。此外，对冲基金还可以通过对某一行业的投入，造成该行业业绩预测好转，推动此类股票价格上涨，以此获利。不过，直接进入行业市场，将严重放慢对冲基金的流动速度，笔者认为，在目前来讲这并不是对冲基金的选择方向。

　　五、对对冲基金监管方向的建议

　　亚洲金融危机爆发后，要求对对冲基金加强监管，完善国际金融体系呼声很高。西方国家包括美国、英国、法国、瑞士等国家都纷纷表示要加强对基金投资公司在信息、运作等方面的约束，深受危机之苦的亚洲各国则采取断然措施严加防范对冲基金，台湾则干脆严禁索罗斯旗下的基金进入。

　　格林斯潘认为，防范对冲基金风险尚有两道防线。第一道防线是对冲基金的贷款人和合作伙伴。他相信商业和投资银行具有分析对冲基金敞口风险程度的能力。因此，除极少例外，出于自身利益考虑，他们将控制对冲基金导致的风险。第二道防线是银行监督者。因为银行监督者要检查贷款程度的安全性和良好性。“我们既不试图也不应该鼓励微观管理的银行的借贷活动。虽然如此，我们已经具备强大的评估能力，可以评估OTC衍生工具市场和对冲基金的复杂的借贷活动。”

　　IMF在其专题报告中对加强对对冲基金的监管提出了较为详细的讨论，提出是否要对对冲基金之类的集体投资工具予以管制，需从三个方面进行考虑，一是保护投资者，二是市场完整，三是系统性风险。IMF就这三方面作了分析和介绍，一方面指出对冲基金实际上还是要接受许多监管，另一方面表示没有必要单独对对冲基金加强监管。

　　从保护投资者的角度出发，迄今为止，在西方发达国家，基金公司的每一笔交易都必须要遵守严格的相关法律，在外汇交易衍生市场上活动的对冲基金必须遵循有关的登记、信息披露、记帐的规定。例如，美国的商品交易法要求商品联营商(投资信托、辛迪加或在期权、期货市场上从事类似商品交易的企业)进行登记，提供有关历史业绩的信息，上交年度报告，向投资者提供周期性的会计报表及经审查(证明)的年度报表。他们必须向美国商品期货委员会(CFTC)和公平交易委员会递交详细的记录以备检查，有时候包括每一笔交易记录。甚至那些在美国期货市场上操作或以美国为基地的离岸基金也要遵循这些规定。

　　上述第二个方面，意在保证市场一体化的业务公开。在西方国家，例如英国和美国，对冲基金要遵守英国和美国的交易及头寸申报的规定。在美国，在期货交易中，CFTC要求上报所有超过某一临界值的期货头寸。CFTC拥有广泛的权力，可以检查所有的大额交易、头寸、存货、协议、以及交易商的姓名和地址。凡是所有须申报的期货头寸，交易商都必须详尽地予以申报，而CFTC与美国司法部要对此进行检查。

　　笔者认为，对基金或关联行业的系统风险管理是最重要的，它可以防止不谨慎的货款扩张对整个金融体系的损害。为了管理和对冲基金贷款时所发生的信贷风险，经纪商和银行应该密切关注他们与对冲基金之间所发生的头寸并逐日记录，并要求每日支付利息，只在适当的时候才发放抵押贷款；对对冲基金的投资战略、月度利润以及投资者退款的情况要时刻掌握；在了解对方信誉及自身与每家对冲基金之间关系强度的基础上，债权银行和经纪人有权利就向对冲基金发放的贷款设立一些限制。

　　美国和英国管理当局都认为，对冲基金没有给系统风险管理带来独特的挑战，而且现存的管制工具和监护程序足以预防这方面的任何问题。然而，在技术日新月异的环境下，不断涌现新的金融工具且现存工具的性质也不断改变，这需要敏锐的监护和一套不断适应新情况的管理结构。问题在于，管理当局认识到一些金融中介不具备正确判断能力，也不具备与对冲基金交易风险有关的专业知识。他们承认，即使可以了解大交易者通过有组织的交易所操作的头寸，但难以了解交易者在其他市场上的信息，因而难以判断其他市场的问题严重到什么程度。

　　对于中国来说，相应的金融法律法规还很不健全，金融衍生物市场的运行相比之下还停留在初级阶段，对于像对冲基金这种有着极强灵活性的、以利润为导向的金融衍生工具的管理和控制还有很多不足。虽然中国政府可以利用其尚未开放的资本市场来对境外流动资金进行控制，但是，资金流入和流出始终没有因为资本项目管制而停止，而是随着对人民币汇率的预期大幅波动。所谓“宽进严出”只是徒有虚名。当人民币在亚洲金融危机期间面临贬值压力时，大量资金外流。1998年资本帐户下非直接投资的外汇流出高达654亿美元，占当年外汇储备的约45%。七年后的今天，

中国经济和金融更加全球化，经济规模更大，对资本帐户的管制更松。一旦资金开始外流，恐怕势不可挡。在中国进一步开放资本项目的趋势下，国际资本流量将大大增加，这对中国国际资本流动的监管提出了更高的要求。

　　经过近半个世纪的发展，对冲基金涵盖的范围已经大大扩展，广泛进入股市、债市、汇市和期权期货领域。由于金融衍生产品的丰富和资金杠杆机制的引入，对冲基金的运作日趋复杂，并逐渐成为一类承担高风险和追求高收益的投资方式。所以，要通过健全的法规建设，完善的市场管理和专业的运作，使对冲基金在中国金融市场改革的过程中发展成为成熟的金融工具。

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