中国的基金究竟代表谁 是稳定市场还是个人敛财

　　编者按

　　2005年上半年我国基金业六成亏损，在有可比数据的104只开放式基金中，仅有42只基金的累计净值实现了增长。144只已公布资产净值和份额净值的基金，基金平均单位净值下跌2.52%。按照4400亿元基金净资产总值计算，上半年中国基金业总的亏损在66亿-110亿元之间。与此形成鲜明对比的是，基金管理公司的管理费收入增长幅度依然保持强势。2005年半年报显示，42家基金管理公司上半年累计提取管理费达到20.3亿元。具有可比性的31家基金管理公司管理费收入同比增长幅度达到67.8%，有7家基金管理公司管理费收入增幅同比超过100%。这些金融业的“财神爷们”到底是在代客理财、稳定市场，还是在为个人敛财？

　　文/陆一

　　9月4日，中国证监会正式发布并实施《上市公司股权分置改革管理办法》，标志着上市公司股权分置改革的全面铺开。为形成此管理办法，中国证监会曾先后进行了两批试点，但试点上市公司的命运却大相径庭，而在其中，基金公司扮演了举足轻重的角色。近年来，在逐步加大流通股股东投票权权重的趋势中，基金代表基金持有人持有的上市公司流通股的投票权权重也日益增大，从而成为影响市场重大问题决策和行为的重要力量。然而，在政府超常规推动和高度倚重之间，基金能否真正承担起市场公正和法理公平，是一个很值得研究的问题。

　　如果对股权分置改革的两批试点公司的投票情况做一个统计分析，我们可以很明显地发现，第一批4家试点企业的投票结果受基金占流通股比例的影响相当大。而第二批试点企业，股改方案的通过率却出奇地高。从前十大流通股股东投赞成票的比例、投反对票的前十大流通股股东的身份，我们就可以看出，基金几乎一致地投了赞成票。在第一、第二批试点企业前十大流通股股东中，投反对票的共15个，其中基金只有2个。但是在统计分析中却有惊人的发现：所有参加投票的基金中，只有“申银万国-花旗-UBS LIMITED”一家合资基金公司，在其总共持有的长江电力(资讯 行情 论坛)3087.22万股中，2600.99万股投了赞成票，另外的486.23万股投了反对票。当被问及为何做出这样的投票决定时，USB方面的回答是，这486.23万股反对票是根据客户的委托而投出的。明显看出该基金按照美国法律对基金投票权问题的约束(因为中国法律和政府监管部门对此根本没有相关法律法规的要求)，征集了基金持有人的投票意向，而后代理基金持有人参加了投票表决。这种不将基金经理人的意志强加于客户，而是尊重基金持有人自身决定的做法，在中国的证券市场上和股权分置改革中似乎是绝无仅有的。

　　谁该享有最终投票权？

　　基金难道仅凭一纸契约就买断了基金持有人除收益权以外的所有权利？在分类表决和股权分置改革中，授予流通股的重大表决权现在竟然完全成了基金的权利

　　关于股权分置改革试点上市公司的投票结果，市场各方对基金管理人的最终投票意愿能否与普通公众投资者的利益保持一致产生了深深的怀疑，并且对基金管理人行使基金持有人投票权的公正性产生了疑问。这种怀疑看来似乎非常无理，而且有被经济学家、金融学家、法学家嗤笑之嫌。因为中国基金的行为受2003年10月通过的《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《证券投资基金法》)管束。该法规定：基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务，依照本法在基金合同中约定。基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。也就是说，中国的基金持有人一旦购买基金，也就意味着认可了基金合同，不管基金合同内容如何，主动和被动地促使人关注的是基金的市场收益率。时至今日，也没有一位专业人士、监管当局、法律界人士对基金的投票权问题提出过质疑。看来中国基金的所有相关行为应该是合理合法的。

　　可是，如果仔细研究一下基金的历史和结构种类就会发现，中国的基金只是发达市场经济国家流行的基金种类中的一种，它多被日本、香港和台湾地区所采用，被称为契约型基金。契约型基金的基金管理人尽管是代人理财，但它的权利和义务是由基金契约(合同)约定的，简单地说，就是在基金持有人购买基金份额时签订购买合同，就视同认可了双方的各种权利和义务。这种基金类型与欧美发达市场经济国家普遍采用的公司型基金，在治理结构、权力制衡、监管制约等各方面有很大的缺陷。

　　在我国《证券投资基金法》并没有提供公司型基金生存的法理基础，而且对该法认可的基金(契约型基金)及其基金管理人，代表基金持有人行使直接和间接的权利也没有做出详细规定，只是在基金管理人应当履行的职责中做了规定：以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为，以及行使国务院证券监督管理机构规定的其他职责。这样，中国的基金管理人就“合法”地凭一纸契约买断了基金持有人除收益权以外的所有权利。

　　在欧美，契约型基金实际上只是信托的一种，直接受《信托法》的管辖。而作为我国的《证券投资基金法》最直接的上位法的《中华人民共和国信托法》，并没有对委托财产的直接(比如股票所包含的收益权)或间接(比如股票所包含的投票权)权利做出相关的法律定义，对它们的划分、处置也没有做详细规定，当然也就没有对于设立信托书面文件应当载明的事项提出相关要求。

　　正是因为我国的《证券投资基金法》回避了公司型基金的存在，同时也回避了基金管理人代表基金持有人行使间接所有权的权限，从而使得中国所有的基金仅凭一纸契约就买断了基金持有人除收益权以外的所有权利。在分类表决和股权分置改革中，授予流通股的重大表决权也因此稀里糊涂地完全成了基金的权利。

　　无法回避的利益冲突

　　基金毫无约束地代行基金持有人的表决权，就自然而然地埋下了利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵，甚至沦为政府的市场调控工具的道德风险

　　至此为止，如果我国的基金和基金业身处完备的市场和法律监管环境，自身的治理自律能够做得很好，能够首先维护基金持有人的利益，对利益冲突等道德风险有充分的揭示和披露，那也就用不着对中国基金提出过分的要求。但现实情况是，从更深层次来看，中国的基金业存在着严重的先天制度性缺陷。

　　首先，出于基金业的团体共同利益，以及历史上阴差阳错的各种说得出口和说不出口的复杂原因，我国基金最终选择了欧美并不十分流行的契约型组织结构形式。在随后的《证券投资基金法》的立法过程中，又回避了为公司型基金的发展留有接口，从而形成了几年来中国证券界对于公司型基金存在形式的集体失语，在投资者中造成了似乎只有目前采用的契约型基金结构形式才是基金惟一组织结构形式的错觉。中国内地现有基金都是契约型，基金的设立和运作，全赖于一纸契约，但地球人都知道，古今中外完备的契约在现实中并不存在；再加上契约本身的格式化操作形式，权责规定的漏洞、信息不对称形成的霸王条款、利用单边的强势地位造成有欺诈嫌疑的行为……就形成了中国基金业“超常规发展”和繁荣昌盛背后所存在的制度性缺陷。

　　其次，中国基金的出现，特别是1998年中国证监会规范发展的新基金及其管理公司的出现，使得中国正处于转型阶段的市场经济中出现了一个前所未遇的企业形态——基金和基金管理公司。这种企业形态与我们当时刚刚开始认识并逐渐熟悉的公司形态不同，也与当时刚刚开始接受的公司委托代理关系不同，更与我们当时已经开始接受的公司经营以公司出资方(股东)利益最大化为根本出发点不同，基金在其运作过程中出现了更多的利益主体。形象地说，它实际上打破了一般的公司委托代理模式，基金经营管理人是应该以基金管理公司的出资人(股东)利益最大化为根本出发点，还是应该按照基金持有人的利益最大化来行事？由于我国在当时以及至今在这方面的相关法律法规的不健全、不完整，于是产生了以下问题：如何建立和实施一套机制来保护投资者，保证基金管理人和其他服务提供者能够按照基金持有人的最佳利益行事？当出现利益冲突时，基金管理公司的董事会是维护基金管理公司利益，还是保护基金与基金持有人的利益？这才是几年前闹哄哄的基金黑幕争论背后的问题实质。

　　我们只要客观地分析一下上市公司参股券商和基金的状况，就可以明显地看出我国基金的关联方和利益冲突。据沪深上市公司2004年报数据统计，截至2004年年底，14家基金公司的股东名单中出现了17家上市公司的身影。美的电器(资讯 行情 论坛)是17家上市公司中惟一同时是2家基金公司股东的。据上市公司年报统计，截至2005年6月底，沪深股市一共有185家上市公司参股券商，参股比例最高92%，大多数平均比例在10%—20%左右，涵盖面涉及57个证券公司。

　　目前基金的持有者除了散户以外，已经有金融机构、保险机构，特别是社保和企业年金，这就对投资收益权以外的表决权、投票权、参与权和知情权提出更高的要求，目前的基金组织结构形式、治理结构和监管及法律规范都远远跟不上市场的发展。在基金管理公司的出资股东大多是银行、保险公司、证券公司、上市公司的情况下，基金毫无约束地代行基金持有人的表决权，就自然而然地埋下了利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵，或者反过来听命于行政监管机构成为政府调控市场的工具等等道德风险。

　　基金契约的法律缺失

　　政府监管部门的职能是平衡各方利益集团的利益、保护弱势群体、维护公共利益和社会公平，如果发现市场制度有重大缺陷就应该立即亡羊补牢给予弥补

　　更令人担忧的是，中国的基金契约是格式化合同，同时按照《基金法》受政府监管部门的审核、监管与核准。目前，这种缺少充分提示的契约本身就似乎有违《合同法》之嫌，政府在方便调控市场的同时，也背上了失信于市场的道德危机。因为现有的基金契约作为必须经证监会核准的格式化文本，其中并没有基金代理投票、代理权征集的程序安排，以及信息披露的明确、合理的约定。在《证券投资基金法》中，对基金管理人聘用和管理费提取采取的市场化双方谈判确定的手段，并没有提出政府干预的要求，这使得证监会宣称的大力保护流通股股东权利的口号很可能成为一句空话。

　　尽管目前基金的所作所为在形式上完全合法，但根本制度的缺陷使得基金既有可能与上市公司和证券公司产生利益冲突和内幕交易，也有可能落下政府机构为调控市场而滥用投资人权利的口实。政府监管部门的职能是平衡各方利益集团的利益、保护弱势群体、维护公共利益和社会公平，如果发现市场制度有重大缺陷就应该立即亡羊补牢给予弥补，在本部门的职权范围内落实“大力保护投资者，特别是社会公众投资者的合法权益”的承诺。

　　基金契约既然法定由政府监管部门核准，而且中国证监会在2004年曾经就本部门《证券投资基金运作管理办法》和《证券投资基金销售管理办法》的实施提出过，要求各基金修改契约格式文本的部门意见；那么目前在股改的特殊阶段和将来企业年金入市以后，为体现三公原则、保护基金持有人利益和改善基金治理水准的要求，证监会完全可以就基金的代理投票权和其他相关问题研究并提出基金契约格式的修改补充意见：增加要求在股权分置改革和其他公司重大事项表决中，基金管理人必须在事先事后充分告知基金持有人有关投票和表决权的信息；基金必须事先向基金持有人充分告知和说明投票策略；必须经过征集投票权的程序征集基金持有人投票意向；事后必须充分披露具体的投票方向等条款。

　　除以上对基金契约格式合同做出修改补充外，还应当用适当形式建立基金持有人大会以制约基金管理人的授权范围、程序和回避等问题的制度安排。对于基金和上市公司、证券公司、银行、保险公司以及相关利益方之间的利益冲突关系，必须在监管法规和监管过程中严格要求详尽披露，制定完备的法规制度要求基金消除利益冲突的存在，并对内幕交易、关联交易、欺诈等行为严格执法，在进行以上几方面司法补救的同时，应尽快研究并实施对《证券投资基金法》的修改。

　　(作者供职于上海证券交易所研究中心，本文为作者的专题研究《中国基金代理投票及其衍生问题研究》的部分内容，标题为编者所加)

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