基金投资策略差异明显 封闭基金持有人户数减少

　　对半年报中封闭式基金持有人结构、开放式基金持有人结构的统计分析显示——基金投资，策略差异明显

　　□天相投资顾问有限公司

　　◎ 个人投资者对封闭式基金的持有比例稳步上升，由2004年上半年末的49.21%上升至 2005年上半年末的50.53%；

　　◎ 封闭式基金的持有人户数明显减少，户均持有份额相应从2004年底的2.69万份升至2.76万份；但持有人集中度却不增反降，显示出封闭式基金持有人的占比更加均衡；

　　◎ 机构对货币基金的净申购比例远大于个人，个人持有比例由2004年底的36.54%大幅降低为9.96%；

　　◎ 机构对指数基金申购，而个人对指数基金赎回，操作相反；

　　◎ 个人对股票型基金和混合型基金的净赎回比例明显高于机构，而机构在这两类基金选择效果上呈现一定的优势；

　　◎ “债性不纯”使得债券基金继续被边缘化，个人持有比例被动上升。

　　开放式 机构个人胃口不同

　　截至2005年上半年末，个人投资者和机构投资者持有开放式基金份额的总体比例为55%：45%，尽管个人投资者在开放式基金市场中仍占据主力地位，但这相比2004年底两者61.40%:38.60%的差距有较大程度缩小。详细分析看出，机构和个人在不同类型的开放式基金方面采取的操作不尽相同。

　　理念上的不同使得机构投资者参与申购货币基金的力度远大于个人投资者

　　

货币市场基金自2003年底开始发展，到2004年底已经具备明显的赚钱效应，其高达3%以上的收益率吸引了机构投资者和个人投资者的眼光。尤其在股票市场并不景气的2005年上半年，作为一种有效的避险工具，货币市场基金倍受投资者追捧，具体表现为：机构投资者申购了454.27亿份，净申购比例为234.69%；个人投资者申购了374.77亿份，净申购比例为90%。而机构投资者和个人投资者对货币基金采取的不同申购力度，也使得两者对货币基金的持有比例差距，由2004年底的36.54%大幅降低为9.96%。

　　相对宽裕的流动性资金支持是货币基金持续热销的又一因素，而机构投资者和个人投资者对待货币基金的不同态度，主要可能来自理念上的差异：机构投资者本身对货币市场和固定收益类品种有着比较专业的优势，能够更理性的将货币基金当作一种现金管理的工具，重视的是货币基金的较高流动性和收益的稳定性，而且当前市场上低风险高流动性基金产品的缺失更增强了机构投资者对货币基金的青睐；个人投资者则更多的将货币基金看作银行储蓄的一种替代品，所以在货币市场利率持续下降和监管部门加强对货币市场基金的监管两方面因素致使货币基金的收益在4月份以来持续下跌，货币基金收益率逐渐降到2.5%以下的过程中，货币基金相对于银行存款的优势降低，个人对新货币基金的申购份额占比也显著呈现下降趋势。

　　统计最早运作的9只货币基金2005年上半年的年化收益率看出，个人投资者2005年上半年末在这9只基金上的投资比例，与其收益率呈现很高的正相关性，相关系数高达0.81。一定程度上显示出与机构投资者相比，个人更关注货币基金高收益的特点。

　　不同的风险收益特征，使机构投资者和个人投资者对指数型基金采取了完全相反的投资策略

　　对可比的7只指数型基金，机构投资者和个人投资者采取了完全相反的投资策略，表现为：机构投资者净申购了8.46个亿，而个人投资者净赎回了3.24个亿。这从一个侧面反映出机构和个人操作策略上的差异：机构出于自身资产配置的需要，一般在指数型基金上配置一定的资产以保证市场部分的平均收益，而且其风险收益特征相对较高，能够承担投资指数基金的较高风险，另外也显示出其认同市场的低位区域，对后市比较乐观的态度。而个人投资者由于风险收益特征较低，其操作则显示出了对未来市场不看好或者说短期操作更浓厚的倾向，2005年上半年股市持续下跌过程中指数型开放式基金整体下跌了8.06%，及时赎回止损也是情有可原的。

　　机构和个人对股票基金和混合基金都选择了赎回的策略，但机构对基金的投资效果更好一些

　　在2005年上半年股市继续下跌，偏股票基金净值整体表现不尽人意的背景下，个人投资者和机构投资者均对股票型和混合型基金进行了较大规模的赎回，两者在股票和混合基金上的净赎回份额分别为39.36亿份和92.7亿份，净赎回比例分别为6.33%和11.48%。这种较为短视的行为，一方面与我国股市较高的系统性风险有关，另一方面也显示出市场的持续低迷降低了投资者的持有信心。

　　从对基金的投资效果上看，由于专业研究能力、获得信息能力以及精力上的差距，个人投资者在基金的投资效果上与机构投资者依旧存在明显的差距。对比2005年上半年可比的71只股票型和混合型基金，机构持有份额比例与其上半年的净值增长率呈现小幅正相关(相关系数0.18)；另外，前述71只基金的机构持有份额比例与2005年7月1日至8月31日的净值增长率之间也呈现微弱正相关(相关系数0.17)。

　　“债性不纯”导致债券基金继续被边缘化，个人的持有比例被动上升　

　　“债性不纯”导致债券基金表现难如人意，2005年上半年天相国债净价指数上涨7.77%，而14只债券型基金平均净值却仅上涨3.55%，因此也带来了债券基金继续被边缘化的命运。债券基金和保本基金在2005年上半年净赎回份额分别为10.99亿和14.69亿，而机构更强的赎回力度(机构和个人在债券基金和保本基金上的净赎回比例分别为22.01%：17.5%和37.15%：10.94%)使得个人在这两类基金上的地位被动地进一步上升。

　　值得注意的是，债券基金在逐渐被边缘化的过程中，其2005年上半年末的平均基金总份额已经由首发时的20.21亿份降低为3.38亿份，更有部分基金规模降低至1亿份以下。规模太小基金的持有人结构将值得关注，如果机构持有比例过高，其较大程度的赎回将对基金净值产生一定的影响。

　　封闭式 个人进机构退

　　根据基金信息披露的新要求，各基金在2004年度半年报以来均披露持有人结构(机构投资者和个人投资者持有份额与比例)。由2005年度半年报中54只

封闭式基金的持有人结构和2004年度半年报、2004年度年报比较看出，个人投资者对封闭式基金的持有比例逐步上升，由2004年半年末的49.21%上升至50.53%，其持有封闭式基金的比例首次超过机构，并超出1.06个百分点。

　　但另一方面，封闭式基金的持有人户数却明显减少，由2004年底的303.74万户降低为295.78万户，户均持有份额相应从04年底的2.69万份升至2.76万份。但统计封闭式基金的持有人集中度看出，54只基金的十大持有人集中度由41.62%微降至39.82%，前五大持有人集中度由34.32%微降至32.52%。持有人户数的减少和持有集中度的不增反降，一定程度上显示出封闭式基金持有人的占比更加均衡。

　　进一步的，通过2005年半年报封闭式基金的前十大持有人结构与2004年年报对比可以看出，QFII和

社保基金等新增资金稳步增仓封闭式基金，其中：QFII增持比例为1.44%，社保基金建仓期增持比例为0.25%。半年报还显示，社保基金更青睐小盘基金(规模10亿份以下，以下同)，其投资于小盘基金和大盘基金(规模10亿份及以上，以下同)的比例差距达0.14%；而QFII对大盘和小盘基金态度基本一致，仅相差万分之二。

　　机构投资者如社保基金、保险资金等的性质决定了他们一般采取买入并长期持有的策略，从而机构投资者的持有比例太高将可能更进一步降低封闭式基金的二级市场活跃程度，在表中列出机构投资者持有比例最高和最低的5只封闭式基金，适当关注。

　　个人投资者安全第一

　　从披露2005年半年报的全部127只开放式基金持有人结构看到，保本基金和债券基金的持有人中个人投资者仍然为主力，机构投资者在这两类基金的投资比例仅为9.12%和28.83%，尽管前面我们提到个人持有比例的上升更多的是被动的，但这仍在一定程度上显示出个人投资者较强的“风险厌恶”特征。其次，偏股票开放式基金中投资较多固定收益品种的混合型基金，也相对受到个人投资者的青睐，其持有比例也在六成以上。

　　从新基金持有人结构也可以看出个人投资者的“风险厌恶”特征，个人投资者积极参与了保本型基金的申购，而机构投资者则更多的积极参与了指数型基金的申购，但个人和机构在其余类型新基金的申购方面分歧并不显著。