深交所LOF深陷流动性窘境 寻突围法宝迫在眉睫

　　仲黎明

　　自首只上市型开放式基金(Listed Open-ended Fund，LOF)南方积极配置于2004年12月20日在深交所上市交易以来，历经9个多月的时间，已有博时主题、中银中国、景顺鼎益、融通巨潮、天同公用、南方高增长等6只LOF相继发行上市。

　　对于LOF这一创新产品，如何脱离流动性极差这一困境无疑是目前相关监管机构所急需解决的问题。

　　而发行机制和转托管机制的衔接不畅以及套利机制设计方面的问题应是形成这一困境的主要原因。

　　发行与转托管机制之痛

　　在发行机制与转托管机制衔接方面，LOF采用场内认购和场外认购并行的发行机制，就已有LOF的发行情况来看，场外认购占据了较大的比例，而在交易时，仅有场内份额可供交易，场外份额必须经过转托管在2个交易日后才可到达场内进行交易，仅场外份额可供赎回，场内份额必须经过转托管2个交易日后才可到达场外进行赎回。

　　在运行的绝大部分时段中，LOF持续折价，这意味着从收益水平上而言，在场外赎回基金要优于在场内卖出基金，从而持有基金的投资者缺乏从场外发起转托管的动力，而且从交易便利方面来看，场内外份额之间的转换存在2个交易日的滞后，进一步减弱了基金持有人将场内份额转托管至场内的动力。

　　此外，当LOF处于折价状态时，套利交易的方向是在市场中买入LOF而后转移至场外赎回，这部分套利交易推动场内份额的进一步减少。这样，发行机制与转托管机制衔接不便利使得场内份额严重不足，这是LOF成交清淡的原因之一。

　　在LOF套利机制设计中，无论是申购、赎回，都是同一个未知价，即按照资产组合收盘价计算的当日基金净值，这意味着所有套利交易的整个过程都必须在收盘后才能结束，对于盘中所进行的套利者而言，他的套利利润依基金收盘净值而定，而交易所盘中公布的LOF实时净值仅具有参考意义。

　　这样的套利机制设计使得套利者在进行套利时必然要在所承受的风险和把握盘中套利机会中做出选择：是在盘中通过估计基金收盘净值来把握盘中套利机会，还是仅在临近收盘时进行套利从而放弃盘中出现的可能套利机会。而且，无论是哪种套利方式，由于涉及到转托管(在深交所实现场内申购赎回之后，涉及份额到帐)，套利者将至少承担1个交易日(转托管机制下为2个交易日后到达场外，场内申购赎回开通后为1个交易日后可赎回)的基金净值波动风险，这实际意味着套利并非无风险的套利。

　　除此之外，由于交易标的仅有1种，即LOF本身，从而对于持有现金的投资者，只能进行单向套利，即在LOF折价时进行套利，如果为在LOF溢价时套利，将需要预留一部分LOF作为库存，此时套利者必须承担LOF净值波动的风险，套利依然不是无风险套利，而且承受的风险更高，这将显著影响套利者的损益水平，打击套利者的积极性，并由此导致在发生随机扰动LOF净值与价格出现较大偏离时，缺少有效的套利交易来纠正这一偏差，使得偏差持续保持，从而出现当前LOF持续折价的状态。

　　上述两个方面的问题导致LOF成交极度清淡，基本丧失在场内交易的职能，使其退化为普通的开放式基金。

　　主交易商权责应明确

　　在制定LOF交易规则时，交易所为增强LOF的流动性，在市场中引入了主交易商，《深圳证券交易所上市型开放式基金主交易商业务指引》中规定了主交易商需履行持续报价、持有一定场内份额等义务，但对于主交易商的权利未作明确规定，而其在履行义务时必然要承担一定的风险。主交易商的权责明显不对称，而且更为关键的是，LOF的流动性增强，基金公司品牌形象得到提升，主交易商获益有限，这样主交易商缺乏增强LOF流动性的主动性，而且在相关规则中对主交易商履行义务的触发条件比较严格，从而出现了LOF交易中主交易商作用微乎其微的现状。

　　从上面的分析中可以看出，LOF场内份额不足导致流动性差进而导致套利机制无法有效运行，使得LOF净值和价格偏差无法得到纠正，打击投资者参与LOF交易的积极性，进而导致流动性更加恶化，为脱离这一恶性循环，可从改善发行机制和套利机制之间的衔接入手，并同时对LOF相关业务规则中对主交易商职能定位做出修订。

　　在改善发行机制和转托管机制衔接方面，应改变当前场内份额严重不足并日渐萎缩的状况，实行场内申购赎回，为持有场内份额的投资者在交易所内进行交易提供更大的便利，并在基金开放申购赎回后将场外份额自动转托管为场内份额，尽可能规避转托管业务操作中施行不便、效率较低的缺陷。

　　在这一方面，交易所已经付诸实施，沪深交易所相继开通开放式基金场内申购赎回业务，目前全部LOF都已开通此项业务，但从LOF近期交易的情况来看，由于已有LOF的绝大部分份额依然留在场外，缺少自动转托管这一配套措施使得场内申购赎回措施开通效果较为有限。

　　在套利机制改革方面，将LOF转型为主动管理型ETF是可行的选择之一。在转型后，基金公司实时公布净值，并按照既定的申购赎回清单允许套利者参与套利，将有效提升套利交易的活跃程度，显著改善当前LOF持续折价的状况，套利机制的有效运行这一状况的改变同时会提高基金持有人参与场内交易的积极性，进一步增强LOF的流动性。

　　当前LOF上市交易规则中将主交易商作为市场流动性维护责任承担者的定位要同时改变，要求LOF的管理人承担起维护LOF流动性的责任，而在当前法律法规框架下，基金公司投资于自身管理的基金具有较为严格的限制。

　　为切实履行该项责任，

证监会应当要求基金公司通过与主交易商签订协议的方式，要求主交易商代为履行流动性提供者的责任，并支付相关费用。为此，应修改LOF上市规则中有关基金管理公司的责任，同时强化主交易商作为代为履行流动性提供者义务方面的职能，对履行义务的触发条件门槛降低，要求主交易商在LOF交易中确立强势地位以引导LOF的合理定价。

　　目前深交所正在积极推动基于LOF的权证等衍生产品的研究开发工作，但应当注意，具备优良流动性的基础产品是衍生品设计的重要前提之一，而就LOF当前的交易情况来看，这一前提并不满足，在基于LOF的衍生产品运行中，衍生产品发行方可寻找相对稳定的交易对手，通过盘后大宗交易市场按照约定的价格进行交易，这种方式有望绕开LOF场内交易流动性严重匮乏的困境，顺利推进衍生产品的设计和避险操作，也将有效改善投资者在参与LOF交易中面临的流动性风险。

　　(作者任职于国泰君安证券新产品开发部)