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昨日上证50指数开盘后一路下跌，上证50ETF的模拟净值(IOPV)和ETF的价格也跟随下跌，形成了ETF价格跌幅〈iopv跌幅〈上证50指数跌幅的梯度关系。上证50指数收盘下跌1.95%，50ETF的IOPV收盘下跌1.9%，而ETF价格下跌幅度仅1.07%。上证50ETF价格明显抗跌。
ETF净值与指数的跌幅出现偏差是因为基金的实际配置与指数权重之间不完全一致。虽然按指数成份股组成是基金的目标配置，但是有多种原因可以造成实际配置与指数权重出现
偏差。现时影响最大的就是因股改造成的成份股停牌制度。
ETF的价格由供求关系决定，套利机制的存在使价格始终在净值的附近波动。由于净值估值采用历史价格，而价格中可以包含对未来的预期，停牌制度出现就容易出现价格显著背离净值的现象，第二次股改试点期间就曾出现持续折价现象。
在50成份股中，目前有民生银行(资讯 行情 论坛)、张江高科(资讯 行情 论坛)、通宝能源、浙大网新4只50成份股停牌，权重占比合计7.5%左右。按规定，50成份股中若有成份股停牌，申赎ETF时对相应股票将实行现金替代，使基金的现金比例上升，证券权重的总和下降，与指数权重的偏离更加扩大。这样就造成基金的净值波动小于指数的波动。指数下跌时，ETF的净值下跌幅度小于指数。停牌的成份股指数权重越大，ETF与其对应指数的偏离度就越大。
值得注意的是，上证50ETF(资讯 行情 论坛)昨天收盘价格相对于模拟净值而言有0.36%的溢价。由于在9月20日收盘时，ETF价格相对于其净值有0.5%的折价，因此昨天ETF价格超越其净值幅度达到0.86%。ETF价格突然走强，其主要原因在于昨天有多只股改股票提高了支付对价的比例，出于对复牌个股涨幅向好的预期，ETF价格这才明显抗跌。如果不计套利成本，ETF当前0.36%的溢价水平隐含的股改股票平均涨幅为4.81%。
尽管存在这样的套利空间，但可以看到，0.36%的溢价幅度并没有超过0.5%的套利成本，这说明市场套利预期并不强烈。事实上由于G股复牌后复权收益率有明显下降趋势，通过买入ETF从而间接持有停牌股票，以便享有复牌后股价上涨收益的套利者已经日趋减少。
作者：国泰君安研究所 陆晓栋
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