国内债券基金现状及其出路：正本清源恢复债性

　　□银河证券基金研究中心 胡立峰

　　现状：日益缩水前途没落

　　从南方宝元债券型基金2002年9月20日发行募集设立以来，截至2005年6月30日，在基金名称中出现“债券”字眼的基金共有13只。我们把这13只基金定义为严格意义上的债券基 金，并以此展开分析。债券型基金在债券处于熊市中推出，但耐不住寂寞，在债市牛市中深陷股票和可转债，最终葬送了这个基金品种。过去2年多国内债券型基金混乱的产品定位导致其丧失了投资者的基本信任。

　　统计表明，在相当长时间内，国内债券型基金将主要资产配置在股票和可转债上，这是成熟市场难以容忍的行为，最终市场教训了国内自以为是的基金管理公司，债券型基金规模日益减少。截至2005年6月30日，13只债券型基金资产净值合计仅为46.63亿元，仅占基金整体规模的1.09%，货币市场基金的规模是债券基金的38倍。

　　业绩分析：跑输基准波动巨大

　　我们整理了从2004年第2季度到2005年第2季度的5个季度债券型基金的净值增长率数据和业绩比较基准的数据。大多数债券型基金的净值增长率跑输基准，并且净值增长率的标准差普遍大于基准收益率的标准差。因此可以得出非常明确的结论：债券型基金运作基本失败，业绩跑输基准，并且净值波动巨大，丧失债券型基金稳健

理财的基本特征。从债券型基金日益缩小的规模来看，市场最终教训了国内基金业。

　　2005年第2季度13只基金中有12只跑输基准，2005年第1季度13只基金中有10只跑输基准。2004年第4季度13只基金全部跑输基准，某只基金该季度净值增长率是-7.45%，跑输基准7.93个百分点。2004年第3季度13只基金中9只跑赢基准。2004年第2季度13只基金中11只跑输基准，某只基金该季度净值增长率是-9.18%，跑输基准5.18个百分点。从公开数据看，个别基金有上下10%左右的波动，并且巨大的净损失，已经丧失了其作为一只债券型基金存在的任何意义。某只债券型基金在一个季度内净值增长率居然会下跌7.45%和9.18%，这样的结果如何让持有人接受呢？！如果是看了基金名称中有“债券”二字而购买该基金的持有人，当面对9.18%的季度损失时，估计会惊讶的哑口无言。如此的结果完全改变了其作为一只债券型基金给社会大众的基本预期。这样的基金，应该修改契约，摘掉“债券”二字。

　　从净值增长率标准差和基准标准差两个指标的比较，可以反映债券基金运作的稳定程度。2005年第2季度，除景顺长城恒丰债券基金因为要转为货币市场基金外，其余12只基金的净值增长率标准差均大于基准标准差。2005年第1季度，9只基金净值增长率标准差均大于基准标准差。2004年第4季度和第3季度则是8只，2004年第2季度则是7只。从标准差比较来看，净值的增长率标准差居然大于基准的标准差，更别说是债券市场收益率的标准差了。净值增长率标准差日益扩大特别令人担忧。由于债券型基金规模日益缩小，基金管理公司有逐渐边缘化旗下债券基金的倾向，犹如鸡肋，弃之可惜，食之无味。

　　资产配置和券种配置：债性不“纯”

　　我们整理了13只债券型基金从2003年3月31日以来的每个季度末资产配置中股票持有比例和券种的明细配置比例。从数据可以发现，不同债券基金在股票和可转债持有比例上有很大差异。有的债券基金不持有股票，有的股票持有比例可以高达30%以上。有的债券基金持有大量的可转债，有的持有比例却不高。债券基金“债性”不纯，无法进行基本评价。部分债券基金虽然名称是债券基金，却大量投资股票和可转债，使得其“债性”不纯，很容易给市场和投资者造成误导。有的是纯债券投资，不进行任何股票投资。有的规定可以投资股票，但比例限定各不相同，有的是20%，有的甚至是40%。可转债到底是归属于股票还是债券，债券基金的债券投资市值是否涵盖可转债呢？这些问题，基金管理公司均应给投资者明确回答。

　　债券基金目前的资产配置可以比喻为挂债券的“羊头”卖股票和可转债的“狗肉”。因此目前对债券基金业绩进行排名时如果不结合其资产配置的范围与比例，评价结果容易失真并有失公平。债券基金已经进入尴尬的境地。一方面被巨额赎回，规模持续减少；另一方面，在新的法规规定债券基金必须将80%的资产配置在债券上的情况下，绝大多数基金仍然将大量资产配置在股票和可转债上。如果基金管理公司认为由于客观原因，债券投资困难比较大，可以提请持有人修改基金合同，改变投资方向，但在基金合同未修改之前，基金管理公司最好慎重从事。

　　程序正义和诚实信用原则

　　“不要给基金太多约束，有回报就可以了。”这种观点非常流行，表面上看似乎很有道理，也容易获得很多老百姓的认同，但是经不起推敲。从全球基金业的实践经验来看，由于不同类型资产的风险收益特征有巨大的差异。例如股票投资和固定收益证券投资二者的风险收益就有巨大的差异。监管当局或行业自律组织都会有一个基金产品定位的最低规范要求。股票型基金不能随便买卖债券，债券型基金不能随意买卖股票。基于国内基金业的实际状况，为维护社会公共利益，监管部门更有必要以法规的形式为不同的基金产品划分出一个基本框架。这个基本框架是对投资者的基本保护和对基金管理人的基本约束。因此，我们必须有个法规，划出红线，强制性地限制基金管理人将债券基金的资产投向股票。

　　一般来说，为了保证基金产品的特征与风格在持续操作阶段保持稳定不发生剧烈“飘移”，在基金合同和基金招募说明书会规定一个大致的投资比例，可以是单一数字也可以是某一数字区间。市场所不能容忍的是，基金管理公司未经法定程序，在操作过程中擅自突破投资比例区间，从而改变了基金的产品定位。市场关注的是程序正义和诚实信用原则。基金合同中载明是一只股票型基金，但在操作过程中却中途换“跑道”，改弦易辙，大量投资债券。基金合同中载明的是一只债券型基金，但在操作过程中却大量投资股票或投资有争议的可转债。这些问题均大量存在。

　　正本清源回归本色

　　随着货币市场基金的成功发行和运作，货币市场基金实际上已经取代债券型基金在吸收社会资金。目前以博时6号债券基金和易方达月月收益基金为代表的新的债券型基金正在推出，这也是基金业对基金产品定位的深刻思考后的正本清源的举动。即我们到底要债券型基金干什么，是踏踏实实地做债券，还是借债券名号募集资金呢。基金业可以蒙蔽市场一时，但最终市场发现这些打债券旗号的基金实际上名不副实，这是基金业声誉的重大损失。

　　从两年多来债券型基金投资运作的实际情况来看，我们建议还是要坚持专业化的运作理念。在债券型基金上扩大股票和可转债投资比例是灾难性的举动，也是极其错误的举动。不管是理论上还是实践中，根本做不到基金管理公司所宣传的“以债为主，适度投资股票和可转债以提高收益”，结果往往就是债券该赚的没赚到，股票该赚的也没有赚到，反而承担了巨大的损失，并且导致债券基金净值巨大的波动，从而丧失了持续申购的意义。

　　从国内日益丰富的基金产品来看，未来更好的基金投资方式是基金管理公司进行专业化的基金管理工作，也就是说，基金管理公司以专业化见长，构造风险收益特征明确、预期稳定可靠的基础基金产品，如股票基金就是纯粹的股票基金，债券基金就是纯粹的债券基金。而机构投资人或较具专业的个人投资人掌握股票、债券和货币市场工具的配置比例。货币市场基金和上证50ETF(资讯 行情 论坛)的成功，恰恰说明专业化的基金越来越受到市场的欢迎，也说明了投资人对那些产品定位混乱预期不明的基金的厌恶。

　　应注重基金产品的事前分类

　　在基金分类上，应强化事前分类法，即要以法律为基础对基金进行分类。我国的《证券投资基金法》明确规定基金名称代表基金投资方向，而现在国内基金产品名不副实情况比较突出。基金名称应该是基金分类时最主要的考虑因素，名称代表着一家基金管理公司推出该基金的本义以及对社会和投资者的庄重承诺。在基层基金销售实践中，有许多不明真相的投资者就是冲着

开放式基金名称中的“债券”二字将债券基金与国债联系起来从而决定购买。由此可见，基金名称对于一只基金的产品定位是非常重要的。基金分类必须考虑社会性，必须考虑广大老百姓的思维习惯，而不是过度强调学院派研究。老百姓根本无法去阅读冗长的招募说明书后再来判定基金的类别。这一点，基金业应该，深入大众，从最简单的基金名称入手，实事求是，踏踏实实，股票就是股票，债券就是债券，货币就是货币，从基金大类的角度对基金进行基本分类。