用脚投票局面出现 后分类表决时代基金烦恼陡生

　　记者 易非 深圳报道

　　这是一个有趣却让人深思的场景。

　　9月初，A公司董事长亲临B基金公司办公楼，就对价事宜征求意见。商讨完毕正待离去之际，B基金公司的基金经理们苦笑着略带调侃地对这位董事长说：“再看一眼吧，这可能 是您最后一次来我们公司了。”

　　苦笑的背后是基金经理们的一丝失落：一旦A公司股改完成，原有的非流通股大股东摇身一变，成为流通股大股东，除了关联交易的表决之外，再也不需要基金在分类表决之中发挥作用了，届时这些大股东们再也不用对基金公司“早请示、晚汇报”了。

　　后分类表决时代来临

　　股改完成之际，正是后分类表决时代来临之时。

　　分类表决缘起于

股权分置下两类股东间的利益不一致，和非流通股股东一股独大的特殊国情。此前，非流通股股东利用绝对控股权，侵害流通股股东利益的行为，在国内上市公司非常普遍。通过不断配股增发及关联交易等手段，非流通股股东实现了股价(净资产)的成倍增长，而流通股股东由于缺乏话语权，只能“用脚投票”，使原本就很疲弱的股市雪上加霜。

　　为了保护中小投资者的利益，2004年12月7日，证监会出台了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，赋予中小投资者对上市公司重大事项的发言权和表决权，规定上市公司进行再融资运作时或其它重大事件时必须经过分类表决通过后才可以实施，流通股股东成为决定这些重大事项是否可以实施的关键力量。

　　在分类表决时代，由于亲自前往现场或通过网络投票的投资者相对较少，基金等机构投资者就获得了绝对的话语权。上市公司要想进行再融资或其它重大事项，事实上都必须经过基金的同意。因此，有人称，分类表决实际造成了基金的“一股独大”。

　　当上市公司股改完成之后，原来的非流通股获得流通权，非流通股大股东与基金一样，都是流通股股东，分类表决也就失去了现实存在的条件。

　　从“用手投票”到“用脚投票”

　　基金失去了“用手投票”的权力，开始焦虑不安。

　　有研究人士对此不以为然，认为原先由于双方利益不一致，非流通股股东只关心圈钱，不关心股价涨跌，当他们也成为流通股股东以后，就与原有的流通股股东有利益的共同点，会共同关心股价以及市值规模。所以，基金人士对此焦虑完全是不必要的。

　　真的是这样吗？答案是否定的。非流通股大股东成为绝对的流通股大股东之后，确实与其他的中小流通股股东在利益有很多一致的地方，但因为关注点不一样，同样存在很多利益不一致的地方。有基金经理就此指出，在海外掌握绝对控股权的大股东通过投票决议侵犯中小股东利益其实也很多。

　　比如，非流通股股东及其控制的管理层，在中国“做强必须做大”的普遍背景下，大部分存在着投资扩张的冲动，但是其投资的项目有可能是那种只增规模不见效益的项目，一旦工程上马，有可能给公司带来很多不确定性。此外，投资大的项目寻租机会相对较多，如何控制管理层在投资中的道德风险一直是道难题。

　　此外，在一些大股东持有的股份不能流通的情况下，他们有足够的动力和胆量来和庄家合谋操纵市场。如果实现全流通的话，其摇身一变成为上市公司的庄家，利用内幕信息进行操纵市场的动力则会显著提高。少数人会大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中；另外一个担心则是，如果原股东大比例减持，二级市场的庄家很容易成为公司实质性控股股东，因为庄家一般都握有相当比例的筹码，他们就有能力直接要求管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。

　　但是，因为除去关联交易之外的分类表决失去了现实存在的条件，所以，基金等中小股东在很多情况下就不能“用手投票”了，只能“用脚投票”，选择离场，这必然导致股价的大幅走低以及市值的损失。在香港，很多

股票就是因为中小股东的离场成为了“仙股”。

　　完善公司治理结构

　　“我们其实也不是希望上市公司大股东对我们事必躬亲，如果大股东与小股东什么事都要协商一致，这反而是不正常的。”某基金经理表示，他希望上市公司大股东能更多地考虑中小股东的利益。他比较担心的是，今后以“用脚投票”替代“用手投票”，必然导致股票市值的损失进而影响其基金净值表现，投资将为此付出相当大的代价。实际上，这也不是基金等机构投资者才面临的困境，也是所有中小投资者都面临的困境。

　　基金经理对此也承认，这是市场化进程中不得不付出的代价。要想尽量地减少付出这种代价，唯一的办法就是完善上市公司治理结构，以完善的上市公司治理模式来尽量避免大股东对中小股东利益的侵犯，同时进一步强化对中小投资者的利益保护机制。

　　有研究人士指出，好的公司治理结构并没有单一的模式，但从公司发展的实践上看，比较好的公司治理结构应具备某些共同的要素：问责机制，包括明确董事会职责，强化董事的诚信与勤勉义务，确保董事会对经理层的有效监督；公平性原则，平等对待所有股东；透明度原则，一个强有力的信息披露制度是对公司进行市场监督的典型特征，是股东具有行使表决权能力的关键等。

　　可以想见，在基金今后的投资中，为了避免“用脚投票”无奈的局面出现，上市公司治理结构是否完善必然将成为其投资主线之一，一些股票即使其前景再好，如果治理结构不完善，也会让投资者却步不前。