胡嘉：基金的无法作为和箱体策略

　　德鼎投资 胡嘉

　　“7.19”以来的反弹行情基本围绕股改主线展开，指数20%的涨幅伴随着游资等机构盆满钵溢的赚钱机会，所以投资者莫衷一是地认为，基金在本轮行情中扮演了微不足道的配角角色，其投资技巧在制度变革的新形式下已明显退步了。

　　但笔者认为，作为价值投资理念坚守者的基金，其操作策略似乎并不像半年报中所描述的静态防御或消极退守那么简单，相反，应被看作长谋远略和精心布局，不求小胜而在远利。

　　估值紊乱“无法作为”

　　与游资、券商、QFII、保险公司等其他机构投资者的投资风格不完全相同:基金中报所体现出来的投资思路与股改主线关联度很低，“防御性行业加二线蓝筹”的投资脉络十分突出。因为有严格的国际化估值体系和标准化投资决策流程，基金很难在以“股改”为主线的题材概念炒作上有大的作为，宏观经济周期及上市公司行业景气度则是指导基金投资的“指挥棒”。

　　所以我们可以看到，基金对股改所带来的投资机会更多地看重“支付对价后，自然除权价格被低估的价值股”，而且基金投资原本就建立在股本全流通基础之上的估值方法，如常用的折现现金流(D　C　F　)等。因而众多蓝筹股考不考虑股改或是对价多少都无法提升其内在投资价值，故基金们一致认为“股改只是阶段性影响公司基本面的短期噪音”。况且“股改”遭遇了“宏调”，价值投资与“股改寻宝”交错紊乱，总体上基金并不看好股改中短期内对上市公司质量和基本面的实质影响。在这种背景下，基金的确无法作为，因为在他们看来，目前的一系列寻宝游戏都是非理性的，也只是暂时的。

　　悄然布局的箱体策略

　　股票基金的仓位一般与上证指数(资讯 行情 论坛)有较大的协同效应，即与指数同涨共跌，基金业整体波段操作特征较为明显。然而我们发现，近两年半以来，基金仓位与指数共同涨跌的同步效应明显减弱。这其实就是基金积极作为的真实表现之一。

　　首先，基金总规模越来越大，而可供核心持有的股票市值基本被牢牢锁定，这部分核心股票占比大致稳定，也就是说，这部分股票成为基金必选的压仓品种并保持固定的配置比例，这是“不变”的策略。而由于我国证券市场缺少流动性好、经营稳健、财务信息规范透明、分红回报固定的优良投资品种，G长电(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)和招商银行(资讯 行情 论坛)等大盘蓝筹绩优股就成了这样的必备品种。它们的流通市值基本保持了与宏观经济同步稳定增长的趋势，基金平均仓位中至少有15%-20%左右的比例是恒定不变的。

　　其次，宏观经济周期波动性减小，基金为了保证资金使用效率和绝对收益最大化，在指数波动范围不是太大的情况下，恒定仓位比例的同时，通过持仓结构的变动来取代仓位大小的增减，这是“变化”的策略。

　　最为典型的就是2003年周期性行业“五朵金花”黄金投资时期，基金平均仓位基本在60%-72%之间波动；2005年上半年，基金平均仓位比例依然是70%左右，此时指数只有1000点，基金所持有的股票品种大部分由周期性行业的钢铁、电力、石化，银行和电力则换成了防御性行业的交通运输、机场、港口、食品饮料、生物医药等等构成。这也给我们一个启发:真正值得投资并受到基金青睐的一直是那些行业优势地位明显，经营稳健，具备转移成本压力能力，能够抵御行业性系统性风险，平滑业绩周期波动的龙头公司。基金所关注和跟踪的公司和股票始终不变，变的只是买入和卖出这些股票的时机，而时机的选择则建立在对宏观经济周期特征和行业景气周期的基础上。若经济上升初期，则选择敏感性高的钢铁、建材和电力

能源等，而在经济下降初期，则会选择敏感度低的消费品行业等等。波段操作，箱体策略是它们的行为特征。