规模成倍扩张 货币基金新老基金收入构成有差异

　　□ 华夏证券研究所 魏崎

　　今年货币市场收益率水平持续大幅下降基本源自于3月中旬金融机构超储利率的下调，因此，今年新成立货币基金的生存环境远远有别于去年成立的货币基金，因此，为了判断市场环境变化对货币基金收入构成的影响，我们将现有的货币基金划分为新、老两类进行分析，其中，2004年底以前成立的基金归为老基金，2005年以来成立的基金归为新基金。

　　通过比较分析可以看出，在新、老两类货币基金的收入构成中，债券利息收入都毫无例外地占据最大份额，分别为65%和63%。两类基金收入构成的差异主要体现在两个方面：一是，新基金的债券买卖价差收入占比为26%，高于老基金19%的比例；二是，老基金买入返售债券收入的占比达到16%，远高于新基金6%的比例。这说明，新基金在债券二级市场交易方面表现得更加积极，而老基金则更偏向于较为谨慎地买入返售债券(逆回购)操作。

　　应该说，上述新老基金的操作差异是在预期之中。因为，在货币市场收益率持续下降的环境中，新基金要想获得较高的投资收益率，就必须通过主动性的价差交易获取收益，因而表现得较为积极，而老基金由于有着较大的高收益率债券库存优势做基础，因此，其在博取风险收益方面的积极性就会明显偏低。

　　但是，在新老基金收入结构的对比中，有一点却略微出乎意料，那就是老基金的债券买卖价差收入的占比高于预期，并不显著低于新基金，说明老基金也较多地进行了二级市场买卖交易，这样的操作结果将使老基金丧失高收益率库存券的优势，不利于其长期收益优势的保持，难道老基金愿意以长期稳定的较高收益来换取短期的高价差收益？这其中的原因是什么呢？

　　通过分析，我们认为，老基金债券买卖价差收入较高的占比并不是由于出售库存券造成的，而是由于其规模扩大带来的新增资金形成的。因为，2005年上半年老基金的份额增长远大于新基金，共增加了800多亿份，且每只基金的规模几乎都是一倍以上的增长，而新基金的份额增加额仅为300多亿份，因此，对于老基金来说，新资金的运用压力并不比新基金小，而且也必须通过二级市场价差收入来提高收益，这就导致了其债券买卖价差收入的占比较高。

　　可以说，规模的成倍扩张摊薄了老基金的库存券优势，而债券二级市场的持续上涨又给新基金创造了提高收益的条件，因此，上半年新老基金的收益差别并不明显。而随着时间的推移，老基金的库存券优势将逐步消失，我们认为，老基金的优势在三季度还将有望得到一定的体现，而四季度新老基金的库存区别则将可能消失。