揭开基金波段操作成败的奥秘

　　实证分析表明，市场环境与判断能力是决定波段操作成败的两大关键因素

　　海通证券研究所 娄静

　　半年报显示，多数基金经理对下半年市场运行趋势都颇为谨慎。他们认为下半年市场的上升空间将比较有限，总体上处于一个箱体震荡状态，适宜采取波段操作策略。

　　选股与择时是基金投资的两种策略。2003年以前，股市齐涨共跌的现象比较普遍，多数基金都采取了以波段操作为主的投资策略。而2003年后，股票走势分化较大，出现了“二八现象”甚至“一九现象”，基金转向价值选股策略，并获得了较大成功。然而，2004年以来，我国市场出现了严重的单边下滑，积极选股淡化选时策略也让基金尝到了苦头。2005年中期，部分基金再次提出波段操作的择时策略，会对基金业绩产生什么影响呢？下面我们就通过历史数据，来检验一下基金波段操作与基金业绩的关系。

　　历史数据检验波段操作成效

　　波段操作与基金业绩的度量：

　　这里，基金波段操作的程度我们用

股票市值周转率来衡量，具体算法为：

　　股票市值周转率=本期股票交易量×2/(期初股票市值＋期末股票市值)

　　股票市值周转率越高，说明基金买卖股票越频繁，波段操作程度越高。

　　基金业绩就用单位净值增长率来衡量。

　　样本选择与实证分析结果：

　　研究样本为所有股票与混合型基金，研究时间为2000年中期到2005年中期。首先，我们将所有基金样本作为一个整体，从时间序列上对各时段基金波段操作程度与其业绩的变化进行分析；其次，我们对横截面数据分析，研究同一时间段不同基金之间波段操作程度与其业绩的关系。结果如表1所示：

　　(1)时间序列分析结果如果基金指数化投资，并采用买入并持有策略，那么基金获得的收益就应该是指数的收益。基金的超额收益来自于基金选股或者选时(波段操作)。因此，这里我们主要分析基金波段操作程度与基金超额收益的关系。

　　从表1时间序列的实证结果来看，2000年以来，基金的波段操作出现了高低不同的变化，其中2003年上半年最高，平均为3.19，而2000年下半年最低，为1.22。基金波段操作的程度与其业绩基本呈现正相关关系，相关系数为0.33，但p值为0.32，没有通过显著性检验。这说明，从基金整体来看，基金波段操作程度与其业绩表现并没有必然的正相关关系，某些时段波段操作为基金带来了较高的收益，而某些时段却不一定。如2000年上半年，基金的波段操作程度和超额收益都比较高。而2002年上半年，虽然波段操作程度比较高，但基金的超额收益却为负值。当然，由于数据量比较少，并且上述显著性水平也不高，因此这一结论还有待于后续检验。

　　(2)横截面数据分析结果从表1横截面数据实证结果来看，不同时段，基金之间波段操作程度与其业绩的相关系数正负不一，并且显著性水平也不同。2000年下半年和2001年下半年，基金波段操作程度与其业绩呈现出明显的正相关关系。而2003年上半年和下半年，两者却呈现出明显的负相关关系。其余时段两者的相关性则不明显。这说明同一市场环境下，基金波段操作程度与其业绩表现并没有必然的正相关关系，有些时候能够获得成功，有些时候还会失败，有些时候则关系不大。

　　结论：市场环境与判断能力是关键

　　无论是纵向还是横向来看，波段操作都不一定能为基金带来收益。主要是与以下两个因素有关：

　　其一，基金波段操作是否成功与市场环境有关。2001年下半年，市场经历了大幅单边下挫的走势，且波动较大，而且股票之间的差异不大，这为波段操作提供了良好基础。因此，从横截面数据来看，波段操作越多的基金，收益越高。但从时间序列来看，2001年下半年基金波段操作水平并不高，但也带来了一定的超额收益，事实上如果当时波段操作能增加，有助于带来更高的收益。而2003年，市场波动较小，股票之间的差异比较明显，波段操作难以发挥优势。从横截面数据来看，波段操作越多的基金，收益越低，说明买入并持有策略获得了较好收益，而波段操作反而起了负作用。从时间序列来看，虽然2003年基金取得超额收益，但主要来自于精选个股的策略。总之，在个股差异比较小，而市场波动较大的市场中，比较适合进行波段操作。

　　其二，基金波段操作是否成功与其判断能力有关。实际上，波段操作本身无所谓对错，只要把握得当，在低位买进，在高位抛出，总能获得较好的收益。但如判断错误，则会起负作用。如2002年上半年市场波动比较大，是一个较适合波段操作的环境，但从横截面数据来看，波段操作程度与基金收益却没有明显关系。而且从时间序列数据来看，基金也确实进行了一定的波段操作，但并没有获得超额收益，这说明基金对波段的把握出现偏差。

　　从上述的结果我们可以看到，2003年以来基金倡导的价值选股策略确实为基金带来了超额收益，并获得了较大成功。2005年，基金重提波段操作能否成功，取决于未来的市场环境和基金的判断能力。希望基金一路走好。