基金在积极寻找新奶酪 两剂药方抵御业绩下滑

　　面对上市公司业绩下滑和A股市场的种种不确定因素

　　兴业证券 王春

　　从半年报所披露的信息看，多数基金经理公开表达了他们对下半年如何投资的具体操作思路。在下半年宏观经济减速的大背景下，如何迎接汇率波动、高油价冲击、上市公司业 绩下滑、股权改革、市场扩容的巨大不确定性，平衡价值与价格，投资与投机、短期与长期之间的利益取舍关系，将成为下半年基金投资能否脱颖而出的制胜关键。

　　“两剂药方”抵御业绩下滑

　　上游行业开始从景气高点回落，多数上市公司业绩增长乏力，这已经在今年半年报之中初见端倪。因此，今年三季度也成为了众多基金经理较为担忧的上市公司业绩风险释放期。面对日益显露的宏观经济增长减速，上市公司业绩下滑的事实，基金经理们开出了两剂药方。

　　一个药方是寻找那些过度下跌的周期性行业中的龙头企业，买入并等待市场修正力量的出现。如大成精选基金认为：“股价严重超跌的行业龙头公司，有可能是下半年获取超额收益的机会”。但是，正如多数投资者无法准确判断经济周期何时见顶或者见底一样，判断周期性上市公司的股价底部实际上也面临着比较大的困难。事实上，在周期性行业新一轮复苏尚未启动之前，提前买入那些暴跌之后的周期性

股票，不但需要更大的胆量和更深邃的眼光，还需要一个准备长期持有的耐心和坚韧，而后一点却是当前多数开放式基金所难以长期直接面对的不利因素。

　　另一个药方是寻找那些曾经因为上游原材料价格飞涨而受损的企业，买入等待其在一个中短期的时间里，因成本降低所带来的收益提升。应该说，与前一个药方之中的买入“股价可能见底，但业绩尚未见底”的超跌周期股相比，买入“业绩已见底、股价也见底”的反周期企业，可能具备更强的防御性。如景顺

长城认为：“关注上游商品价格下跌导致毛利率可能回升的企业”。由于上游原材料价格下降，即使企业产品需求保持不变，这类上市公司的利润也将会出现被动的恢复性增长。而在这类反周期企业的利润提升之中，一方面，上市公司还可以借助产能扩张实现“成本摊低效应”，进一步提升毛利；另一方面，在一些下游需求刚性或者管制的行业之中，还可以借助滞后涨价来进一步提升盈利，如铁路设备制造业、军工制造业等。从行业群体来看，这类可以分享反周期上游降价因素的行业包括设备制造业、电子元器件、电力等，已经是一个较为广泛的行业群体。

　　用防御性投资抵消不确定性

　　除了宏观经济及上市公司业绩可能继续下滑之外，最令机构投资者担忧的就是下半年A股市场仍然面临诸多的巨大“不确定性”。

　　但粗略来看，在上述诸多不确定因素之中，制造业可能是受到影响最大的行业，而相反的是，消费服务业却可能仅仅受到相对较小的影响，甚至可能会产生正面效应。因此，不少基金经理在下半年防御投资的主题上，都继续看好消费服务业的稳定特征所带来的“确定性估值”。

　　但也有不少基金开始担忧日益走高的消费服务品行业公司的股价，并认为从估值角度来看，这类企业似乎已并不便宜。但笔者认为，若考虑到在经济下滑周期的弥足珍贵的“稳定增长”以及合理预期的对价因素，这类消费服务类企业仍然具备较强的防御价值。

　　总体来看，下半年多数基金仍将采取防御性的选股策略，但在“防御品种”的理解上已经出现一定的分歧。应该说，下半年投资者所要面临的主要风险仍然是上市公司业绩可能加速下滑以及市场所面临的诸多不确定性。笔者预计那些成本预期下降的反周期行业，以及隐含合理对价的消费服务行业，很可能是三季度乃至下半年基金的主要集中投资方向。