发掘高收益低风险机会--投资封闭基金两套方案

　　中山证券　陈述

　　投资者如果持仓过于集中易导致不安和焦虑，过去几年高风险个股的暴跌使投资者对此已有深刻体验；而如果作组合投资，实际上就是基金操作思路，客观上看，与其自己作组合，还不如选择性买入封闭式基金，相当于以平均六折多的折扣买入基金的股票组合。

　　投资封闭式基金四大理由

　　1、可观的无风险套利率

　　目前市场上54只封闭式基金以平均31%的折价率进行交易。封闭式基金的折价率与存续期限的长短呈现正相关特点。与折价率相对应的是基金套利率。由于基金到期后将按净值清算，因此基金套利率是无风险而且可量化的，如基金天华(资讯 行情 论坛)，总套利率为57%，该基金距到期日还有3.89年，年均套利率为12.3%。

　　2、未来几年封闭式基金业绩将强于大盘

　　统计数据表明，自2003年1月以来，封闭式基金业绩平均每年高出大盘16.5%，今年上半年基金业绩已超出上证A股指数(资讯 行情 论坛)10%。未来中国股市将步入专业机构博弈阶段，基金投资优势趋弱，然而在基金力量不断壮大的情况下，基金投资理念仍将领导市场，几年内基金业绩仍会强于大盘。

　　3、基于国际比较，基金折价率有自然回归要求

　　近年来国际封闭式基金的平均折价率已降至10%以下，如：美国股票型基金的平均折价率仅5%，且基金需交纳资本利得税，而中国基金不需交纳此税；台湾从1994年开始实施“救生艇”计划(即规定折价率高于一定比例时，基金需召开持有人大会，对封转开进行表决)，使封闭式基金折价率逐步缩小到10%以内。在中国证券市场出现重大转机的情况下，作为高收益、低风险的投资品种，中国封闭式基金高达31%的折价率显然有回归要求。

　　4、制度创新将带来超额利润

　　目前开放式基金与封闭式基金30%以上的巨大估值差距使基金价值评估体系产生紊乱，不利于基金业的长期发展，因此基金制度创新有其内在要求。从国际经验上看，封闭式基金创新有六种方式：①直接封转开。②转为ETF或LOF基金。③与开放式基金合并。④定期开放。⑤基金回购份额。⑥“救生艇”计划。一旦进行制度创新，基金折价率必然大幅缩小甚至消失，投资者可一次性获得超额收益。

　　封闭式基金两套投资方案

　　1、选择封闭式基金品种必须走出两大误区

　　一是规模不应该成为对基金估值的决定性因素。与国际基金相比，中国的基金都是小基金，目前市场根据基金规模给出差别过大的折价率是非理性的。二是不宜过分夸大历史业绩对基金投资价值的影响。中国基金业的发展状况决定了基金经理具有很强的流动性，基金历史上和当前的业绩均不足以作为预测未来业绩的依据。

　　2、激进型和“稳健型”两套投资方案

　　封闭式基金的投资选择应基于两项指标，一是无风险的年均套利率；二是制度创新预期下的总套利率。一方面，总套利率较高而到期时间较长的基金在制度创新实施的情况下获得的超额利润远高于总套利率较低的基金，但是制度创新的时间和力度难以预测，从风险控制角度出发，还必须考察基金的无风险年均套利率。另一方面，部分年均套利率较高而期限较短的基金由于总套利率过低，缺乏制度创新下的想象空间，也不是上佳投资品种。如何兼顾总套利率和年均套利率是我们在决策中面临的最大问题。

　　本文试图兼顾两项套利指标分析封闭式基金的投资策略，并提出两套投资方案：方案一、“激进型”。选取总套利率超过40%的基金，并根据其年均套利率高低进行排序。此方案追求制度创新下较高的总套利水平，兼顾无风险年度利润的获取；方案二、“稳健型”。(见附表)选取年均套利率超过10%的基金，并根据其总套利率的高低进行排序。此方案追求较高的无风险年度利润，兼顾总套利空间。

　　3、投资重点：基金天华

　　从以上两套方案中可发现，基金天华是唯一一只攻守兼备的基金品种，是方案一和方案二两类投资风格的完美结合。该基金单位净值为0.8354元，价格为0.532元，2009年7月11日到期，基金到期后将按净值清算，投资者可获得57%的总套利率，年均无风险套利率为12.3%。该基金重仓持有的股票基本上是成长性较好的大蓝筹股，投资组合较为健康、安全。湘财证券公司为该基金第一大发起人股东，持有基金11.6%份额，单位成本高达1元，如政策有松动，湘财证券公司将成为基金制度创新的强大推动力量。封闭式基金中基金同盛(资讯 行情 论坛)总套利率最高，为90%，但其年均套利仅7.22%，剩余年限太长，风险较大。综合各种因素，基金天华可作为封闭式基金投资首选。

　　4、投资收益预测

　　①基于国际估值比较、GDP增长率及

人民币升值预期，我们估计未来几年大盘年均上升幅度不低于15%。

　　②从长期看，牛市中基金业绩难以持续大幅跑赢大盘，未来基金业绩超过大盘的幅度将从每年16.5%的高位逐步回落，但基金拥有投资专业化和市场领导优势，几年内仍将跑赢大盘。与开放式基金相比，封闭式基金没有赎回压力，市场操作空间更大；而且在市场上升阶段，不会因规模扩大而摊薄单位盈利。保守估计未来几年封闭式基金业绩年均比大盘高6%。

　　③投资总收益：以基金天华为例。

　　该基金年均套利率为12.3%，按大盘年均上涨15%、基金业绩年均高出大盘6%计算，则持有该基金3.89年时间可获得高达239%的利润率，远高于3.89年时间大盘72%的假设涨幅。