金融衍生品呼唤健全市场 保护基金持有人利益

　　□上海证券有限责任公司 姚兴涛

　　全球金融创新浪潮，共同基金对金融衍生品的使用也日益多起来。

　　控制风险防止投资工具滥用

　　金融衍生品包括期货、期权、认股权证、可转换债券等。衍生品交易由于其杠杆性而具有高风险性和信用风险的相对集中性，衍生品的虚拟性和定价复杂性使得其交易策略远复杂于现货交易，如果不恰当使用或风险管理不当则导致巨大的风险。

　　更重要的是，共同基金使用金融衍生品可能使由于道德风险而产生的操守风险、操作风险及投资风险得到放大。如在巴林银行倒闭案例中，其管理层始终为衍生品交易的巨大利益而沾沾自喜。其中，令人反思的是奖金结构与风险参数的确定，公司采取绩效挂钩的奖金发放办法，奖金可以是基本年薪很小的一个百分数到几倍，但不考虑风险参数或公司的长期策略。仅根据交易所得利润支付奖金是一个风险隐患。巴林一直将50%的毛利作为奖金分发给雇员，巴林1994年的1亿英镑奖金在倒闭前几天刚刚宣布，几个主要总裁可望拿100万英镑，奖金时常是根据前一年所赚利润决定，高额奖金使雇员急于赚钱而很少考虑公司所承担的风险。

　　正是上述因素，在海外市场，共同基金的投资范围、投资数量都有具体、严格的监管要求，包括对金融衍生品的使用，以防止不当投资或滥用投资工具，使基金持有人利益受损。

　　发挥作用还需市场更有效

　　基金基于规避风险、降低成本、增加收益的目的而具有较大的使用金融衍生品的需求。实际运用中，由于金融衍生品市场更大的不确定性和投资策略的复杂性，甚至完美投资策略所需求的现货市场、金融市场的机制条件并不具备等因素，基金使用金融衍生品十分谨慎。

　　Koski和Pontiff 1999年研究了美国股权基金使用金融衍生品的情况，他们发现大约20%的股权基金的确使用衍生品，其中45%用于套期保值(避险)目的，大约8%是用于投机。他们的研究结论可概括为：共同基金行业对衍生品的使用并不普遍；使用金融衍生品并没有削弱或增强共同基金的绩效。Johnson和Yu2000年研究了加拿大基金使用衍生品的情况：加拿大大多数基金使用衍生工具占其资产总额的比例很低，其中，权证(Warrants)是所使用的处于主导地位的衍生工具，而使用衍生品共同基金和不使用衍生品共同基金的风险收益特征具有统计意义上的显著差别：使用衍生品比不使用衍生品似乎有更低的收益，而有更高的风险暴露。

　　以上研究揭示了美、加两个市场共同基金使用金融衍生品效果的不同。原因是两个市场效率的不同，美国股市、债市、货币市场和衍生品市场都有较高的效率，尤其是固定收益证券衍生品的市场效率较高，而加拿大相关市场效率相对低一些，使用衍生品的效果与相关市场效率有较强的关联性。

　　改善环境培育金融衍生品市场

　　在中国证券投资基金和金融衍生品市场发展过程中，不能简单地以理想化概念模式来比照极为复杂的实际状况。从有效率市场和理论模型出发，金融衍生品的应用能够改善市场效率和使用者风险收益特征，使基金能够实现避险、降低成本、增加收益的目的，但不能因此忽略实际运用的复杂性和金融衍生品的巨大风险。使用金融衍生品都是以组合资产和衍生品基础资产、衍生品基础资产和衍生品之间稳定、可准确估计的统计关系为基础，当这样的关系无法建立或不可靠时，金融衍生品就单纯成为投机工具，衍生品基础资产和衍生品之间就无法进行基于改善效率的制衡操作，组合资产就无法得到有效保护或投资者难以达到自己的使用目的。

　　在大力发展证券投资基金，培育壮大机构投资者的进程中，我们一定要正确认识未来发展金融衍生品市场和发展机构投资者的关系，高度重视衍生品市场发挥作用和体现效率所要求的机制条件、制度条件，对证券投资基金及社保资金、保险资金的投资范围、投资规模作出明确界定，以防范风险，保护基金持有人利益。