基金净值增长率跑输大盘 是否已被股改行情抛弃

　　股改行情一个月，上证综指上涨15.46%，而开放式基金净值增长仅7.96%　

　　基金被股改行情抛弃？

　　中证投资 徐辉

　　7月以来的股改行情中，基金全面跑输了大盘。从7月12日到8月12日的24个交易日中，上证综指上涨15.46%，同期开放式基金的净值增长则仅为大盘同期上涨幅度的一半左右，95只开放式股票型基金平均净值增长率只有7.96%。

　　极度防御是根源

　　在笔者看来，基金在股改行情中全面跑输大盘的原因在于极度防守。因为极度防守，使得基金死守一些看似稳健、实则可能已经无利可图的“鸡肋”股，而对于一些处于成长的烦恼中的优质股票，却不敢介入。

　　一方面，由于极度防守，基金主要持仓和增持的股票股价多数高高在上，部分已经透支了未来公司的增长。可能的情况是，公司盈利继续增长，但股票价格的增长却难尽如人意。事实上，前几年这类股票很多。如招商银行(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)等，公司价值增长相当稳健而且快速，但投资者几年下来的收益就是不高。为什么？因为它们最初的股价就高估了。在这种局面下进行的投资行为，投资者不得不花上几年时间，来等待公司的价值超越自己的买价，进而获利。这个过程中，投资者事实上付出了沉重的时间成本。

　　基金错失“成长烦恼型”股票

　　另一方面，处于成长中的烦恼中的股票，一般而言才可能是最好的选择。其一，公司本身就是行业内的优秀公司，只是因为各种偶然性因素，导致了盈利出现短期回落，事实上，其长期的盈利走势是健康的。其二，就资本市场而言，它是会夸大企业的盈利波动的，股价往往会过分反映基本面的变化，这种状况下反而为长期价值投资者提供了绝好的买入机会。

　　当然，事实上，基金的极度防守确实有制度性的因素。考核、激励机制令基金经理短视。让我们再回顾7月中旬一位基金投资总监的话：“大底当前，战术做空没意义，长期战略应该买入。这我们知道。可是现在基金业绩排名那么激烈，年度排名落后要下岗，季度排名落后要减薪。考核让我们不得不短视。其他家减仓，我们就得跟着减；要不，出来的(基金)放出点利空，在买盘匮乏的情况下，我们根本扛不住。”显然，在部分基金经理看来，为什么要买、为什么要卖，仅仅是因为别人都在这么干。

　　当然，基金跑输大盘还有其它一些因素，比如，部分基金重仓股停牌了。如长电、宝钢、上港等，这可能会拉低基金几个点的收益。

　　被动局面会得到适当改善

　　弄清楚基金跑输大盘的根源后，我们认为，基金暂时跑输并不可怕，可怕的是基金经理们价值投资的心态发生改变。

　　一方面，就目前而言，基金收益仅为大盘的一半，事件本身表明了蓝筹股在股改过程“待遇”较低。这并不是一个公平的现象：蓝筹股不能由于业绩好就对价低，这一问题事实上在投资界已经形成共识。但上市公司在实施对价时，仍然将投资者历史上是否盈利作为一个考虑因素。

　　另一方面，蓝筹股的收益率未来会逐步超越三线股。目前中小板、两市本地股等G股和准G股股票表现相当活跃，事实上，股改目前在部分股票上的股价反应，已远远超越了其对价形成的价值提升。也就是说，新的投机行为已经形成。这是股改形成的新的风险，未来部分投资者可能要为此埋单。

　　就长线投资者而言，应该说股改为他们提供了绝好的介入良机。能够以低于20%至30%的成本购入好公司的股票，这事实上是为投资者争取了20%至30%的安全边际，在这种局面下，投资者主要的考虑是公司未来盈利增长的稳定性。

　　就好公司和差公司而言，15%的对价差异，可能仅仅是1年的增长情况就可以抵消的。比如，好公司一般在一年中能够得到15%左右的价值提升，而大部分差公司，在一年中价值可能仅仅提升3至5个百分点。所以，对于包括基金在内的机构投资者而言，由于其进行的是为期3至5年、甚至更长的价值投资，其正确的选择还是，首先看公司、其次看股改对价，而不是相反。