银河证券张剑霞：近期上证50ETF套利机会分析

　　中国银河证券研究中心 产品设计部 张剑霞

　　作者注：本文于8月9日发表于银河证券内部网，旨在帮助投资者认清近期出现的折价套利机会。随着试点成分股的逐步复牌，上证50ETF清单内容以及套利机会都已发生变化(特别是宝钢股份已由“允许现金”替代改为“必须现金替代”)，因此请投资者不要盲目照搬结论，而是依据最新信息及自身判断做出投资决策，投资风险自担。

　　上证50ETF(资讯 行情 论坛)自7月27日至8月5日一直维持在大幅折价状态，平均折价幅度达到1%左右。在正常情况下，这样的折价幅度足以让投资者通过套利获益，套利活动会很快消除市场偏差。而这次折价状态之所以维持这么久，主要原因在于第二批股权分置改革成分股大规模停牌，造成折价套利可能会遭受较大幅度损失，而且由于上证50ETF规定在此期间赎回的股票可能不含权，因此这种损失又被进一步扩大。

　　我们知道，折价套利是先买入ETF，赎回，再卖出成分股，因此赎回过程中如果发生损失就会影响折价套利收益。与第一批股权分置改革试点股进程不同的是，第二批试点股如果投票通过，复牌后就直接实施对价方案，中间不再提供两天的交易时间让投反对票的流通股东及时撤退。这样，停牌期间成分股是否含权就成了关键问题。因为按照规定，投资者赎回基金时，上证50ETF基金会按照清单支付股票，如果这部分股票由于停牌无法卖出，投资者就要承担复牌后这部分股票价格下跌的风险。而根据华夏基金的风险提示，如果试点公司在方案通过后直接复牌支付对价，中间不再进行股权登记的话，那么上证50ETF基金将作为登记在册的股东获取对价，而在停牌期间投资者通过赎回换取的股票则没有权利获取对价，即已除权。由于上证50ETF基金在停牌期间仍然按照除权前价格计算股票价值，这样就造成赎回股票的投资者要承担股票除权造成的制度性损失。

　　这里需要指出的一点是，套利只是消除上证50ETF折/溢的有效工具，但不是造成这种现象的原因。而上证50ETF之所以出现这么大幅度的折价，我们认为主要是由于市场预期这八只成分股复牌后会出现较大幅度的下跌所至。一旦这种市场预期消失，折价现象会随之消失，而不论此时是否可以进行套利。

　　除权造成的制度性损失有多大？

　　如果投资者在停牌期间赎回ETF的话，由于不含权造成的损失有多大呢？通过下面的分析，我们就可以看出，与折价套利所获得的收益相比，除权造成的制度性损失要大的得多。

　　上证50ETF中共有8支成分股参加第二批股权分置改革试点，目前只有东方明珠(资讯 行情 论坛)已复牌。下表为8月5日前停牌期间八只试点股的成分清单(随着试点股方案的逐步表决，下述清单内容会随之变化)。

代码	名称	清单权重	前收盘价	金额(元)	替代方式	投票日期
600900	长江电力	7000	8.74	61180	允许	8月5日，已通过
600019	宝钢股份	15500	5.14	79670	允许	8月12日
600018	上港集箱	1600	16.62	26592	必须	8月15日
600030	中信证券	1500	6.25	9375	必须	8月5日，已通过
600098	广州控股	1800	5.28	9504	必须	8月15日
600500	中化国际	1500	5.4	8100	必须	8月5日，已通过
600642	申能股份	2400	7.77	18648	必须	8月10日
600832	东方明珠	900	13.75	12375	必须	8月5日复牌
合计				225444
数据来源：中国银河证券研究中心 张剑霞　2005-08-09　　制表：新浪基金

　　注：“清单权重”指100万份ETF(最小单位)中该成分股的数量。

　　从上表中我们可以看出，“长江电力(资讯 行情 论坛)”、“宝钢股份(资讯 行情 论坛)”属于“允许”现金替代方式，按契约规定投资者赎回时获得相应股份，因此复牌后的价格对赎回者有重大影响。而其余六只股票均为“必须”现金替代，按规定赎回时投资者获得相应的现金而不是股票，因此“必须”现金替代的股票对赎回者没有影响。

　　我们进一步分析一下长电与宝钢复牌可能造成的损失程度。由于赎回时“允许”现金替代成分股换回的是股票，因此只要该成分股复牌后价格低于停牌前收盘价，投资者就要遭受损失。而此次长电与宝钢复牌后的股价波动又包含了两部分因素，一是由于支付对价造成的除权效应，二是股权分置改革方案通过后的市场综合反应。比如东方明珠复牌后第一日股价下跌11.93 %，其中除权造成价格下跌28.57%，剔除除权因素股价实际上涨23.3%(按复权后价格计算)。对于第二种因素，由于宝钢、长电的特殊性质，我们很难估计，因此我们这里仅估计除权造成的损失。

代码	名称	对价方案	除权价	除权造成的价格下跌幅度	除权对套利收益影响
600900	长江电力	10送1.6706股，送现金5.88元， 期权最低价值2.7元	6.75	-22.73%	-13903.94
600019	宝钢股份	10送2.2	4.21	-18.03%	-14366.72
	合计				-28270.66
数据来源：中国银河证券研究中心 张剑霞　2005-08-09　　制表：新浪基金

　　从上表我们可以看出，如果停牌期间赎回的股票不含权，则投资者将因为除权因素遭受2.8万的损失，相当于上证50ETF下跌3.5%左右，而此前的折价水平仅为1%左右，折价最高时大约为1万元，相比之下，除权造成的损失要远远大于套利收益。

　　如何进行下一步的套利操作？

　　那么，是不是我们就不能进行套利了呢？从严格意义上说，是这样的，因为套利的本意是不承担市场波动风险，因此即使没有除权的因素，当宝钢和长电这样的主要成分股停牌且只能“允许”现金替代时，投资者在套利过程中就存在风险。

　　尽管如此，对于那些不很严格的套利者来说，这样的折价幅度还是有投资机会的。首先，根据已通过方案的试点公司公布的方案实施计划来看，几乎都在复牌前进行第二次股权登记，这也意味着，如果宝钢和长电采取同样措施的话，则在第二次股权登记日前赎回的股票就全部含权了，除权效应将不再起作用。关于这一点，笔者咨询了上证50ETF的运营人员，得到了肯定的答复。到目前为止，长电已明确将于8月11日进行第二次股权登记，但宝钢尚不确定。

　　其次，我们通过统计发现，目前已成为G股的试点股票在复牌后都出现了大幅增长，见下表。

序号	名称	方案类型	方案简述	方案表决前收盘价	对价支付日收盘价	复权价	按复权计算的涨跌幅
1	G敖东	缩股方案	1:0.6074 的比例缩股 并向全体股东10股派现4元	6.13	6.78	7.18	17.13%
2	G传化	送股方案	每10股送4.5股	13.99	12.3	17.835	27.48%
3	G亨通	送股方案	非流通股向流通股10送4.5	7.31	6.68	9.686	32.50%
4	G金牛	送股方案	每10股送2.5股	6.54	5.84	7.3	11.62%
5	G凯诺	送股方案	非流通股向流通股10送3	5.76	5.25	6.825	18.49%
6	G龙盛	送股方案	每10股送4股	5.04	4.59	6.426	27.50%
7	G明珠	送股方案	每10股送4股	13.75	12.11	16.954	23.30%
8	G三一	送股方案	每10股送3.5股和8元现金	19.68	16.61	23.2235	18.01%
9	G苏泊尔	送股方案	每10股送3.5股	9.36	8.32	11.232	20.00%
10	G卧龙	送股方案	10股送3.5股	5.25	4.8	6.48	23.43%
11	G紫江	送股方案	每10股送3股	2.91	2.59	3.367	15.70%
数据来源：中国银河证券研究中心 张剑霞　2005-08-09　　制表：新浪基金

　　注：第一批三家试点股“G三一”、“G紫江”、“G金牛”的涨跌幅包括了自方案通过日到对价支付日的累计涨幅。

　　此前市场认为成分股复牌后会出现一定幅度的下跌，由此造成了折价率的出现。这可能反映了市场的某种预期，但我们认为这种认识是存在偏差的，因为从实际情况来看，试点股方案通过后市场都会有一个比较积极的反应，因此我们对这八家股票复牌后的走势较为乐观。8月5日折价率的大幅缩减，除了市场大涨的因素以外，在一定程度上也是对前期认识的一个纠正。当然，宝钢和长电作为第二批股权分置改革的指标股，不论是其市场规模还是其导向意义，都不是普通的试点股所可比拟的，因此其复牌后的行情仍然存在一定不确定性，不过我们认为至少不会出现较大幅度的下跌。

　　那么，试点股复牌后的除权效应对上证50ETF净值有没有影响呢？答案是否定的。因为按照目前上证50指数的编制规则，G股的对价部分视同送股计入指数，也就是说对价支付日将参照送股方式调整指数，该股票市值不变，这样，成分股复牌后指数将平滑运行，不会因为成分股除权而使净值大幅下跌。

　　综上所述，如果属于“允许”现金替代的试点股在方案通过之后进行第二次股权登记，且股价不会出现大幅下跌的话，我们仍然是可以进行折价套利的。8月5日以后折价幅度已经明显缩小，因此具体如何操作还要依据投资者自身的判断。

　　根据我们的统计，第二批股权分置改革试点股在方案通过之后一般还要经过5天左右再复牌交易，因此如果“允许”现金替代的试点股在方案通过后能够确定进行第二次股权登记，那么我们就可以进行套利操作了。相反，如果不进行二次登记，则投资者最好不要进行折价套利，同时应积极抓住溢价套利机会，因为除权效应使得溢价套利的风险大大降低。在股权登记情况尚未明确以前，我们建议投资者谨慎观望，最好不要进行套利操作。