G股行情作怪三路套利资本较力 ETF陷入两难困境

　　股改公司大面积停牌使折价率大幅波动——套利资本使ETF陷入困境

　　□见习记者 杨磊

　　近三周来，ETF因股改公司大面积停牌而受到高折价率的困扰，折价率一波三折。7月27日至8月4日维持1%左右高折价，8月5日到9日折价率下降到0.3%以内，10日和11日折价率又 回到1%以上，12日收盘时，ETF二级市场交易价为0.836，单位净值为0.839，折价0.36%。

　　业内人士分析，ETF折价率近期的波折是受到G股行情的影响，而ETF1%左右史无前例的高折价是宝钢对价登记日和ETF申购、赎回清单设置两个制度设计的缺陷，而这些制度缺陷也带来了机构套利资本大量涌入ETF。

　　G股行情作怪

　　8月5日、8日、9日三个连续交易日，ETF折价率回归到正常水平，收盘时折价率分别为0.24%，0.12%，0.24%。其中，5日上午折价率从1%骤然下降到0.36%的正常折溢价区间以内。

　　“8月5日，首先复盘的50指数股东方明珠(资讯 行情 论坛)复牌后大涨和整个G股的暴涨行情是导致这次ETF折价率降低的主要原因。”恒泰证券基金营销中心孙海洋表示，“由于市场预期50ETF(资讯 行情 论坛)中股改公司复牌后大涨，所以二级市场ETF买入力量大大加强，折价率自然降低。”首先复牌的50指数股改公司东方明珠，5日收盘价比自然除权价上涨了23.3%。8月8日，三只股改公司G亨通、G卧龙和G苏泊尔(资讯 行情 论坛)复牌首日分别比自然除权价大涨32.5%、23.4%和20%，复牌G股显示出非常强劲的走势。

　　而G股复牌暴涨行情并没有一直持续下去，8月9日开始，G板复牌上涨幅度有所收敛，G恒生和G七匹狼(资讯 行情 论坛)实际上分别上涨了18.54%、12.43%，而G金发、G华靖和G海特的涨幅都不到10%，从而影响了投资者对ETF后市的信心。8月10日和11日ETF折价率再次回到1%以上，分别达到1.07%和1.06%。

　　上周最后一个交易日，第二只50指数股G中化(资讯 行情 论坛)复牌比自然除权价上涨18.4%，让市场又重新燃起对ETF追逐的浪潮，12日下午ETF折价率开始走低，最终折价率只有0.36%。

　　三路套利资本较力

　　“一路机构套利资本在7月22日宝钢停牌前购得宝钢股票，停牌期间在一级市场用宝钢股票外加其他一篮子股票和现金申购ETF，并在二级市场大量卖出ETF。由于宝钢确定的获取对价的股权登记日是7月22日，所以，即使这些套利资本到宝钢复牌时不持有宝钢股票，却仍然可以获得宝钢的对价。”恒泰证券基金营销中心薛刚告诉记者，“如果ETF没有出现折价，不考虑交易成本时，等同于套利者直接利用制度漏洞直接套走了宝钢的对价。”

　　据业内人士介绍，能够产生这样的套利机会还有另一个必备条件，ETF的管理者华夏基金把ETF申购、赎回清单中的宝钢设定为允许现金替代而不是必须现金替代，允许现金替代表示投资者可以采用原本持有的宝钢股票申购ETF，也可以选择现金替代(替代的价格须以复牌后T+2日内自然除权后实际购买成本结算价为准)。必须现金替代在停牌期间申购、赎回ETF不包含该股票的转移。

　　另一路套利资本正是看到在股改公司停牌期间ETF申购中，宝钢可以选择现金替代存在套利的机会。于是，套利资金在一级市场用现金替代申购ETF，在二级市场上卖出ETF套利———这样相当于以复牌自然除权后的价格购买到宝钢，而以宝钢停盘收盘价卖出。

　　“华夏基金和许多券商早已向宝钢股改方案制定者提出过宝钢停牌之后还可以和ETF进行交易这个问题，而决策者是出于保证股权分置方案投票者和实际享有对价权利者一致，避免出现投票者和享有对价权利者不同而产生不忠实行为，并没有改变宝钢的对价权益登记日。”某参与宝钢股改说明书制定过程的消息人士透漏。

　　事实上，过了7月22日之后，宝钢的对价权益登记日已经难以更改了。ETF某一级交易商内部人士透漏，在6月28日宝钢公布股权分置说明书后，许多大型券商研究人员就已经注意到了这种套利的机会，并在宝钢停牌期间开始行动。

　　薛刚表示，两路套利资本在一级市场申购ETF后在二级市场大量卖出ETF，同时，ETF的大额持有人一般不会在一级市场赎回ETF，获得没有对价权利的宝钢股票，更愿意在二级市场卖出份额。正是这两个方面共同促使了ETF二级市场交易的不平衡，导致ETF高折价。

　　业内人士分析，前两路套利资本导致的ETF高折价率，促使市场的第三路套利资本也越来越强大，他们在二级市场上以低于ETF单位净值1%左右的价格买入ETF，持有ETF至长电、宝钢两只龙头股相继复牌。这样不但可以抢得股改公司的对价权益，还可以从试点公司股票复盘后的补涨和G股复牌上涨行情中获利。

　　ETF的两难处境

　　套利资本大量涌入的另一个影响就是严重摊薄了ETF原持有人的对价权益，业内人士分析，停牌期间申购ETF的资本摊薄了ETF原持有人的对价权益，新进入的资本越多，摊薄ETF的对价权益也就越大。

　　面对这样一个问题，华夏基金也是左右为难。由于宝钢股权分置解决方案8月12日已经获得股东大会的高票通过，利用宝钢对价权益登记日套利资本的一大风险已经完全解除，业内人士普遍认为套利资本将加速申购ETF。

　　有业内人士提出，华夏基金可以把宝钢从允许现金替代改为必须现金替代，这样可以让投资者无法用宝钢股票申购。但这种方式仍有不妥之处，由于市场普遍预计宝钢下周复牌日比自然除权价大涨，投资者仍然会用现金替代宝钢大量申购ETF，同样摊薄ETF原持有人的对价权益。

　　“ETF在考虑是否把宝钢换成必须现金替代时，还要考虑ETF的跟踪误差问题，ETF会控制必须现金替代股票的规模。”华夏50　ETF基金经理方军表示。有分析人士指出，把宝钢换成必须现金替代并不仅仅是跟踪误差的问题，由于市场预期股改公司复牌后比自然除权价大幅上涨，ETF在复牌后用现金购买G板股票对于ETF来说是很不划算的。