建立基金销售和交易的统一市场

　　最近，上海证券交易所发布了《上海证券交易所开放式基金认购、申购、赎回业务办理规则(试行)》(俗称基金通)，即可以通过上海证券交易所系统实现开放式基金的认购、申购、赎回和转托管业务，第一个试水基金通的银华核心价值优选基金8月1日公开发售；深交所的LOF系统也增加了功能，不仅可以进行竞价交易和转托管，而且也可以实现开放式基金的认购、申购、赎回。这一重大变革使开放式基金交易模式更加接近证券登记结算的国际标准，能够起到切断基金管理公司前后台的违规关联交易，避免基金管理公司前台与后台混合，投 资运作与申购赎回混合，既管理资金运作，又管理资金的进出流动，防范其中管理风险与道德风险的作用；能够扩大销售渠道，在统一的交易平台上实现不同投资者的公平交易，总体降低投资者交易费用。但我们也应冷静地看到：这一交易模式的创新对增加开放式基金销售渠道和实现开放式基金可交易的能力并不能覆盖整个市场，还难以扭转开放式基金目前的销售困境，更难以实现封闭式基金的可赎回；这一创新仅仅是向中国证券登记结算模式的整合靠拢，离真正的国际标准还有很长的距离；最重要的是这一创新仍然不能建立一个统一的基金销售和交易市场。构建基金销售和交易市场的过程中，还需要我们对基金市场的一些重要问题进行深刻的思考。

　　要认真思考证券投资基金市场的一些重要问题

　　一、开放式基金销售的困难主要是证券市场的低迷。这已经是人所共知的事实。尽管基金业绩低迷有这样一个非常客观的原因，但基金管理人也并没有其他让人可以谅解的东西，譬如费用的收取、营销宣传、持有人服务和持有人大会的召开等都让投资者多少感到一些冷酷，更不用说跑输市场和踩上地雷的那些管理人。号称专家理财的基金，让投资者尝到了和投资股票一样套牢的滋味。在以银行为主代销渠道的客户结构中，这些客户一般是风险偏好较低的客户。他们放弃定期存款和国债的固定收益，投资了基金，却要承受一年近10%的亏损，这可能彻底摧毁他们对这个品种的信心。在我们大力发展以基金为代表的机构投资者的时候，一旦净值浮出水面则可能使开放式基金会面临一次剧烈的阵痛。低位进入的投资者获利了结，而更多的投资者会解套出局，远离这个市场和这个投资品种。这在投资者中间形成的影响将会是深远的。基金投资如果没有一个长期稳定的成长周期来重塑社会心理，则很难再赢得投资者的青睐。

　　证券公司短期内销售量超过代销银行是可能的，但我们需要认真分析。一是证券公司和代销银行对基金销售的态度不同时期是不同的，市道不好的时候，证券公司更需要找到新的盈利模式，银行则有更多的产品和业务可以替代基金。二是证券公司客户的风险偏好高，银行客户的风险则偏低，股票市场好的时候，证券公司的客户则转战到高风险的股票战场，银行客户则更多投资到基金市场；股票市场低迷的时候，证券公司的客户则从高风险的股票战场转移到风险相对较低的基金市场，银行客户则从风险相对较高的基金市场转战到风险更低的存款、债券等市场。三是证券市场好的时候，银行网络的优势将得到体现，总的销售量及银行销售的比重将提高，只有在市场低迷，销售规模很低的情况下证券公司的作用才比较突出。所以，在近期某些基金销售中券商好于银行的现象，还不能得出基金代销渠道发生根本变化的结论。

　　二、基金的发展要与基础证券市场的发展相协调。基金带有一定的衍生产品特征，它的发展有赖于基础证券市场的发展，国外投资基金发展的历程已经证明了这一点。我们鼓励持有人投资基金的道理是希望他们能够降低自己投资学习的成本，避免自己选择形成难以承受的高风险，通过投资基金的专家理财，分享经济发展的成果。基金与股票的风险收益特征相同，两者的发展规律和周期具有高度的契合关系，不存在跷跷板的关系或效应，因此我们在股市下跌和没有足够的优质基础证券的情况下，不能过多地不切实际地寄希望于投资者通过投资基金推动股市的上升。其实，在国内的市场上，一半以上的股票和基金是没有关系的，从基金涉及到的股票来看，基金在这些股票的流通市值中占有的比例已经很高，这才有二八或一九等基金抱团取暖的现象。股票市场暂停融资，全力解决股权分置问题，无非是要解决股市多年来积累下来的顽疾，从根本上稳定投资者的预期，重树投资者对市场的信心。在这种情况下，不妨让基金市场也能有一个休养生息的机会，并和股票市场共同迎接后股权分置时代的长期稳定发展。

　　三、我们要熟悉、尊重和接受市场竞争中的商业规律。在纯粹的商业营销中早已经有渠道为王的说法。天下没有免费的午餐，对银行来说，基金代销自然是要收费的，所谓的银行吃基金是不了解商业规律的情绪化想法，封闭式基金时代银行争取托管业务的努力和今天基金公司销售基金的付出都是需要我们尊重和接受的商业规律。不能因为银行收取了托管费就不能收取代销费，这是两个问题，两种不同服务性质对应的费用，况且代销基金并不比保险等其他代理销售的收入高。基金契约中，托管银行和包括直销在内的其他销售渠道在申购赎回费用上都是一样的。不同投资者承担的费用不同是因为他们的谈判能力不同，对供应商的贡献度不同，这也是一种商业规律。在农贸市场还有批发和零售的区别，券商对大客户不是也有佣金优惠吗？散户也从来享受不到大户室的种种优待。销售机构在不损害基金整体利益和其他投资者利益的情况下，愿意牺牲自己应该收取的销售费用而让利给重要的投资者，为他们提供基金契约规定之外更多的一些售后服务，这都是无可厚非的，并无违反公平交易的问题。

　　四、基金销售市场的分割总体上不利于基金业的发展。基金管理人做自己的TA系统，然后和托管银行结成对子，加上其他的代销机构，就构成了某个基金管理人或某个基金的销售体系。一般情况下，银行不愿意代销其他银行托管的基金，尽管各主要券商都会参与基金的代销，但也并不是所有有代销资格的券商都会代销某个基金。这就形成了互相分割的销售市场。特别是主要托管银行和老牌、绩优基金管理公司结成了比较固定的、带有寡头色彩的合作关系，券商等销售渠道只能跟着走。他们的产品占据了主要的和绝大部分的档期，使得新生基金管理公司的生存和发展更加艰难。这种渠道的瓜分延伸到市场主体、产品体系、投资者群体、数据和信息等的分割，以基金为基础的定投计划等产品升级受到很大的制约。管理人各自做TA，一套系统初始投资就是上千万元，几十套这样的系统各自运转，是个多么不经济的市场。同时在这种模式下，容易产生前中后台混合，使托管银行的监督和制约作用削弱，关联交易难以避免。好在现在通过基金通和LOF来解决这些问题也还不算太晚。

　　五、基金销售费用的收取和分配使用需要改革。我们说销售机构在不损害基金整体利益和其他投资者利益的情况下，愿意将归属于销售机构的申购赎回费用免除是可以的，但我们感到现在基金的申购赎回费用中应该归基金的部分太少了，不利于基金应对巨额申购赎回所形成的冲击成本，最终还是可能损害投资者的利益。近期发行的基金，赎回费大约有25%归属基金，但申购费几乎全部归属代销机构。实际上，不仅赎回可能给基金带来冲击，而且申购也可能会带来冲击。譬如，巨额申购带来的资金可能使基金管理人短期内无法进行恰当的运用，影响基金净值的增加。因此，在申购费中分割一部分归基金所有也是理所当然的。另外，申购和赎回费用中归属基金的部分直接计入基金的其他收入，形成净值的一部分，并不能形成应对冲击成本的有效机制，特别是在连续大额申购或赎回的情况下。应当考虑将两费中归属基金的部分归集起来形成基金公积，构建起稳定基金和应对冲击成本的良好机制。

　　建立基金销售和交易的统一市场

　　不管是基金通还是LOF，仅仅是解决了各基金管理公司自建TA系统的问题，增加了一些销售渠道，局部地解决了投资者买卖不同基金需要在不同渠道转移的问题，还不能从根本上解决市场分割的问题。基金通和LOF仅仅适用于取得基金代销资格的交易所会员，很多没有取得基金代销资格的证券公司是无法参与的。已经取得基金代销资格的主要券商，基本上是见基金就代销，不像托管银行那样需要考虑是否存在托管合作关系。全部券商的营业网点才3000家，还有相当一部分没有代销资格，而四大银行可以代销基金的网点都在万家以上。因此，从目前来看，基金通和LOF对增加销售渠道的作用非常有限，基金销售不可能脱离银行这个主战场。目前银行代销的困难是市场发展的波动导致的，这种自然销售更能反映市场的真实状况，还没有其他的渠道在持续销售和客户结构的稳定性上能够取代银行。基金通和LOF的各自为政和互不相容本身就造成了市场的分割，最主要的是它排斥了银行代销和管理公司的直销。打通两者只能靠转托管这个费时费力的办法。现在场内竞价交易的费用是投资者之间交易的费用，这与投资者与基金之间的申购、赎回交易是不同的，如果考虑申购和赎回费用中弥补冲击成本而归属基金的部分，那么基金通和LOF在场内认购、申购、赎回时的费用也不会很低。现在一些研究者得出的场外申购、赎回费用是场内5倍的结论，就是混同了两种性质不同的交易，也根本没有考虑中国结算公司即将收取的费用。如果建立一个统一的市场，通过所有渠道都能够在场内同时实现这两种交易，那么扣除冲击成本后的申购、赎回费用将会有所降低。由于场内申购、赎回与竞价交易的性质不同、定价基础和过程不同，价格不可能完全相同，除非基金净值之外的外在因素基本相同。

　　那么基金销售和交易的统一市场应该是什么样子呢？交易所和登记公司建立统一的技术平台，所有基金份额在登记公司集中进行注册、登记、托管，各销售渠道(证券公司、银行、基金管理公司等)都是交易所的会员和登记公司的结算参与人，投资者可以通过这些渠道进行认购、申购、赎回或者竞价交易。

　　从这个理想模式来看，建立统一市场的技术平台已经具备，只是基金通还需要增加可竞价交易的功能。虽然上海和深圳两个市场的技术和流程存在不少差异，但交易基本可以实现互通。交易所的交易系统要把基金交易分成两类，一类是连续竞价交易，一类是认购、申购、赎回交易；在揭示连续竞价的同时，也可以供投资者查阅基金的净值。目前的主要问题是交易所要尽快接纳银行为会员，匹配相应的专用席位，打通银行代销市场和交易所交易系统。实际上，现在基金代销银行都已经在登记公司开通了基金销售的专用结算备付金账户，只差与交易所连通这一个环节。让基金管理公司放弃直销，专注于认认真真做好基金的管理工作，这只是一个比较理想化的建议，目前来看还不太现实。因此，也应考虑为基金管理公司匹配专用席位，接纳为交易所会员，为直销客户的交易服务。技术上，使用LOF或基金通的管理人都已经或将要在登记公司开通结算备付金账户，基金管理人直接参与统一市场也不存在很大的障碍。这样，基金销售和交易的市场就基本上趋于统一和完整。

　　只有将银行、基金管理公司、证券公司等所有销售渠道都纳入到统一的系统中，才能真正实现方便投资者，扩大销售渠道，在统一的交易平台上实现不同投资者的公平交易，总体降低投资者交易费用等功能；真正切断基金管理公司前台与后台混合中可能存在的违规关联交易，防范基金管理公司投资运作与申购赎回混合，既管理资金运作，又管理资金的进出流动存在的管理风险与道德风险。统一的交易系统和统一的注册、登记、托管、结算体制，使投资者的证券更加安全，资金使用更加高效，克服了不同销售渠道交易结算流程不同给投资者带来的困惑，使整个市场的证券登记结算更加接近国际标准。其中竞价交易完全适用现在股票交易结算的流程，申购和赎回需要进行确认，延迟一天交收，成为统一的模式。统一市场更大的好处是，除了品牌差异外，所有基金管理公司处于基本相同的竞争地位，大家的市场半径基本相同，有助于打破或消除所谓强强联合形成的寡头市场格局。这一点对新的、规模小的基金管理公司尤其重要，产品设计、档期安排、托管银行的选择等都更加灵活和更有保障。刚加入托管银行阵营的小银行也能够更容易争取到一定的市场份额。托管银行和基金管理公司的合作因素更加丰富和充满竞争性。

　　统一市场一旦形成，势必要加强管理和监督检查。各类机构都要把保护投资者利益放在首位，拿出自己的专业精神，为投资者提供满意的服务和更好的回报。交易系统、登记结算、销售渠道要严格分清竞价交易和申购赎回两类不同交易，防止出现混淆，引起不必要的麻烦和给投资者造成损失。市场统一后，监管机构和交易所要合理安排基金销售的档期，一个基金的档期不能太长，也不能随意延期，或者同时安排多个基金销售。像银华核心价值优选基金的发行期持续一个多月，这在未来是不可能的。面对统一后更大的市场，基金管理公司要更加注重提高管理水平，创造优异业绩来吸引投资者，业绩差的管理人将被市场无情淘汰。各销售渠道要做好投资者培育和客观营销，杜绝误导和欺骗投资者或为投资者提供保证收益。销售渠道要正当竞争，维持市场的正常发展趋势，防止恶性竞争，破坏市场秩序。对银行和证券公司，要做好内部的业务隔离，防止业务混同危及整个市场。

　　作者：丁秀斌