利用机制漏洞套取对价 50ETF蹊跷折价有玄机

　　50只成份股中，有7只股票因股权分置试点停牌，上证50ETF理应有较大溢价，但我们看到的却是明显的折价——

　　□恒泰证券基金营销中心 薛刚 谢鲲 孙海洋

　　最近一周多的时间(上周五除外)里，一直以来受市场追捧的上证50ETF市场表现相当异 常，在本轮反弹行情中，其二级市场的走势不但弱于大盘，而且出现并持续着不小的折价，折价率一度在1%周围徘徊，截至上周四收盘时，折价率仍高达0.86%。直至上周五在复牌G股出色表现的推动下，异常的高折价才又步入“正常”区域(折价率0.36%)。

　　我们知道，按照ETF产品的套利设计机理，当ETF单位份额市场价格低于单位参考净值(IOPV)时，即ETF出现了折价时，在考虑交易成本的同时，投资者可以从二级市场购买ETF，并即刻从一级市场赎回，得到一篮子股票后马上全部卖出，便可获得套利收益。有套利软件的支持，以上过程瞬间就能完成。按照现行市场交易成本，折价率超过5‰，折价套利行为便足以连续进行并获利，直至异常折价消失为止。

　　那么，持续一周以上的明显异常高折价率原因究竟何在？

　　预期试点股下跌了吗？

　　对近期远高于交易成本的高折价率现象，市场普遍认为是由于50成份股中七只股票公布“股改”方案等待股东表决期间的停牌所致。从7月19日起至8月1日，50指数成份股：东方明珠、长江电力(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)、中化国际、上港集箱、中信证券(资讯 行情 论坛)、申能股份七只股票先后停牌(8月3日又新增了一家广州控股(资讯 行情 论坛))。

　　由于停止交易，投资者不能从市场上购买到这七只股票，所以无法正常进行套利，同时，基金单位份额预估净值(IOPV)中七只股票是按照停牌前收盘价格计算而得，因此，分析人士普遍认为，ETF具有价值发现的功能，其二级市场价格反映了市场对七只股票未来复牌走势的预期，如果ETF折价1%，按照七只股票约占50指数30%的权重计算，相当于投资者预期七个股票复牌后加权平均下跌3.3%左右。

　　事实上，类似情况不久前已发生过一次，6月20日，管理层公布第二批42家试点公司，同样是以上7只股票停牌，由于市场预期这些股票复牌后股价会上涨，致使6月下旬上证50ETF出现1%～2%的溢价，市场分析人士据此推断停牌股票加权平均涨幅在3%～6%之间。

　　两大深层原因：交易制度设计

　　但是令人不解的是，从七只股票给出的对价方案、停牌后市场的良好走势，近期G股复牌的不菲表现推理，七只股票复牌后价格部分填权的可能性很大，那么照此推理，ETF应该像6月20日的那次停牌一样，出现溢价才对。为什么ETF会出乎意料的折价呢？

　　我们认为，本次ETF高折价现象除了反映市场对停牌股票的价格预期外，还有两个更深层次的诱因，即ETF在交易制度设计上的原因。

　　1、原因之一：宝钢和长电“允许现金替代”对七只成份股股票停牌期间的申购赎回问题，上证50ETF基金管理人采取了两种截然不同的措施:宝钢股份和长江电力两只股票允许现金替代，即在申购基金份额时，投资者可以使用现金作为(全部或部分)两只股票的替代，但替代的价格须以复牌后T＋2日内实际购买成本结算，赎回时，投资者得到的只能是两只股票；其他5只股票则是必须现金替代，基金申购赎回都按停牌前一天的收盘价格结算。

　　如果宝钢股份、长江电力股改方案经股东表决后顺利通过(长江电力方案已经通过)，复牌后将自然除权，这意味着在停牌期间，投资者如果选择用现金替代两只股票来申购50ETF，实际上将是以两只股票复牌后的自然除权价格买入。

　　投资者由此可进行瞬间套利：在一级市场申购50ETF(宝钢、长电选择现金替代)，立即在二级市场全部卖出。这相当于投资者以宝钢、长电7月底停牌前收盘价借券卖出(因为50ETF的IOPV是按宝钢、长电停牌前收盘价计算而得)宝钢和长电，而以复牌自然除权后的较低价格买入，这种套利实际上可以看做是间接卖空了宝钢、长电。

　　除非复牌后宝钢、长电大幅上涨并填权，投资者实际申购成本低于50ETF的预估单位净值(IOPV)，却以50ETF的IOPV为定价标杆的二级市场价格卖出。这种套利交易的卖空是导致折价的直接原因。

　　2、原因之二：宝钢的“权益登记日”折价的另一个诱因与宝钢股份的“权益登记日”有重大关系。从宝钢股份公告的“股改方案”细节解读中，我们不难发现，宝钢流通股股东参加表决的临时股东大会的股权登记日与获取对价的股权登记日都是7月22日，这一特别安排导致上证50ETF申购赎回中对价支付与流通股股票本体的分离，最终可能致使50ETF成为机构“恶意”套利的工具。

　　套利者理论上可采用以下策略实现套利：在6月28日宝钢公告“股改方案”后制定计划，在7月22日宝钢停牌前大量购买宝钢股票，其后在宝钢通过表决(假定方案能通过)复牌前，用这些宝钢股票(加上其他一篮子股票和现金)在一级市场申购50ETF，并立即在二级市场卖出。

　　整个过程相当于一个“ETF溢价套利”过程。由于宝钢股份获取对价的股权登记日是停牌前一天，这种操作相当于套利者按照停牌前收盘价(可以是套利者的购买价)卖出宝钢，但却套取了宝钢对价补偿。如果ETF没有出现折价，不考虑交易成本时，等同于套利者直接利用制度漏洞直接套走了宝钢对价，实现了无风险套利。

　　在这种套利操作下，套利者大量申购ETF，将摊薄50ETF原持有人间接享有的宝钢股份对价补偿，损害了原持有人的利益；同时套利者在二级市场大量卖出ETF，会导致ETF价格下跌，出现折价。

　　此外，在此期间，50ETF的基金持有人不宜在一级市场赎回50ETF份额，因为赎回50ETF获得的一篮子股票中的宝钢不再含有获得对价的权利，等待宝钢复牌后自然除权卖出宝钢可能会有跌价损失。这些持有人大量转而选择在二级市场卖出50ETF份额，短期内会大大增加50ETF供给，促使其二级市场价格下跌，出现折价。

　　我们可以举一个极端的例子来佐证这种情况下存在的问题，假定投资者在宝钢停牌期间全部赎回50ETF，此时上证50ETF将没有了持有人，但上证50ETF依然有宝钢股份的全部对价，这种现象能说它合理吗？

　　我们的观点

　　从以上分析我们可以看出，50ETF持续折价的重要原因可以归纳为以下三点，一是由于基金管理人“允许现金替代”的制度安排，使得投资者可以采取用现金替代申购50ETF的方式卖空宝钢、长电进行套利，从而使50ETF的二级市场价格较IOPV为低；二是股权登记日在册的宝钢流通股东“套利者”利用50ETF的交易机制漏洞套取宝钢对价，摊薄了原50ETF持有人应获得的宝钢对价的同时，而申购ETF后在二级市场大量卖出使得ETF出现折价；三是50ETF的大额持有人更愿意在二级市场卖出份额而不愿意在一级市场赎回股票，进一步加剧了二级市场价格的下跌。

　　我们认为，以上三点因素，才是50ETF二级市场价格与IOPV持续出现较大幅度折价的更深层次的原因。