股改背景下封闭基金走强的原因前景和投资价值

　　本刊特约作者 刘思恩

　　自6月6日上证指数(资讯 行情 论坛)下探至低点998点后，指数一直在1000～1100点区间内波动，最大回升幅度没有超过10%。但封闭基金指数却明显强于股票指数，至周四收盘已经有11%的涨幅。考虑到基金和大盘的相关系数理论上只有0.7～0.8左右，这种略超越大盘的走势就很显眼了。

　　近期强势的原因

　　封闭式基金的特殊投资价值在最近一个多月来得到了充分体现，其很强的走势仍有一些特殊原因。

　　首先，封闭式基金自从5月初开始为期一个月的暴跌，本来就有过头的感觉。这次下跌，一方面和股权分置改革引起的整体暴跌有关，由此导致封基式基金不仅价格随大盘下跌，而且折价率又创出历史新高(见附图)。7月份以后，由于股权分置涉及的大多数股票表现相对稳定，而传闻中来自封闭基金最大持有人保险公司的利空，看起来真正实现的可能也不大，因此市场信心重新聚集，基金价格走得比其重仓股更胜一筹，折价率也大幅下降。

　　其次，一些机构投资者加大了对封闭基金的关注和购买力量，也是原因之一。比如很多公开的信托计划、集合理财计划，都将封闭基金作为战略性的重点投资对象，或许更多的私募基金也有类似的眼光。而QFII一向对封闭基金兴趣浓厚，把其视为和另一热门品种可转债一样的套利产品。这次汇率小幅调整，吸引进来的境外资金势必再度瞄准封闭基金。甚至一直有减持基金传闻的保险机构，在封闭基金上也鲜有实际的卖出行为。笔者预计这些机构的行为将进一步影响封闭基金长期的供求关系。

　　股改背景下的投资价值

　　封闭式基金大多持有业绩好的大盘股，而这些正是优先进行股权分置改革试点的股票。每次试点，相关股票多少都要涨，所以封闭基金净值的增长很可能强于大盘。然而，补偿之后，就要面临未来几年内的非流通股抛盘压力。而封闭基金也将有一批集中在一年半到两年半后到期清盘。这期间正是非流通股逐渐流通或面临流通的期间。虽然有关上市公司没有表现明确的抛出意愿，但按常理，可以预计抛售是多数大股东的最佳选择。届时，临清盘的封闭基金难道要和大股东们比赛抛股票的速度？

　　另外要提醒一下的是，在首批股权分置改革过程中，当提出方案的股票停牌时，市场上有些人士建议买入持有股改股票比例较大的开放式基金进行套利。封闭基金套利机制虽然不如开放式基金那么确定，但也是存在的。不过日前又有市场人士认为，在相关股票停牌期间赎回基金份额，得到的一揽子股票中因股权分置改革停牌的股票不该含权(即获得股权改革对价支付的权利)。如果开放基金实施此规则，则封闭基金在相应股票停牌时的交易，是否也要照样处理？这个游戏规则导致的复杂问题，对基金的投资价值造成何种程度影响，仍需我们保持关注。

　　下阶段投资分析

　　目前，2007年12月前到期的小盘基金，折价率清一色在20%以内，2007年6月前到期的折价率平均仅15%。而在今年初，这些基金折价率都接近20%。虽然从道理上说，随着时间的推移，折价率理应不断减少，但目前的下降速度似乎偏快。尤其对于保险公司这类进出不便的大机构投资者，买入以后就基本不容易抛出。如果用15%的折扣优惠去赌2年后的股票价格，还要担心基金公司的管理能力和道德风险，似乎不是很有诱惑力。

　　相反，期限长的大盘封闭式基金的折价率，比年初却稍有升高。这是否说明大机构看好最近2年的股市，却依旧看淡长远前景?然而，笔者却依然看好基金天华(资讯 行情 论坛)这样到期时间适中而折价率过分高的少数品种，以及银华这种有特殊合同条款和历史上有利益纠葛的品种。

　　在未来的2年里，封闭式基金投资者最理想的市场背景是：股票整体价格保持稳定或者小幅上涨，而非暴涨或暴跌。如果大盘再度重挫，虽然封闭基金仍然不容易亏钱，但毕竟根据现有折价率算出的预期利润会减少。而大盘如果大幅上涨，虽然封闭基金在两年后有百分之十几的“补贴”，但由于其持仓限制，肯定不如股票涨得快，这样看来，在牛市里(尤其是几个月的小牛市)买封闭式基金就不是一个好的中线选择。