发展基金管理权市场 架空基金公司股东控制权

　　基金在中国出现以来的运作实践表明，在基金股东、基金公司和基金持有人三者利益最大化的矛盾冲突中，基金持有人一直处于弱势地位。这种弱势地位主要表现为三种情况：一是基金持有人在基金公司和基金的治理结构中缺乏自身利益的代表；二是基金股东对基金公司的干预很大，部分基金公司在投资运作、基金交易中存在着严重的利益输送问题，极大地损害了基金持有人的利益；三是由于基金公司高管产生与任免的决定权在股东手中，他们也难以充当基金持有人利益的代表。

　　发展基金管理权市场，是解决上述问题的良方。通过市场力量决定高管们的去留，可以消弭股东对基金公司直接操纵的冲动。而中国证监会基金监管部主任孙杰表示，中国证监会正在进一步探索完善基金公司的股权政策，以及研究基金公司市场化的激励机制。

　　截至2005年5月31日，基金普华从2004年1月1日以来的累计净值增长率为-20.67%，不仅在54只封闭式基金中倒数第一，而且比倒数第二位的基金鸿飞相差了4个百分点。而在截至2004年12月31日的54只封闭式基金排名中，倒数第一的基金普华的累计净值增长率还只有-13.89%。这表明其颓势不仅没有在2005年得到扭转，且表现出加速趋势。

　　虽然上证综指在2005年创出的8年新低可能是造成一些基金净值增长率持续下降的原因，但排名第一的基金科汇的净值增长率不降反升，说明大势并非主导基金净值涨跌的绝对力量。以2004年一个完整年度去审视基金净值的增长情况，无疑更能说明基金运作能力的高低。

　　坐享牌照垄断利润

　　在和讯网统计出来的《54只封闭式基金从2003年12月31日-2004年12月31日的净值增长率排名》中，鹏华基金公司旗下的普华、普丰、普惠、普润等，分别位居倒数第1、第4、第14和第18名。

　　与封闭式基金净值增长率的捉襟见肘异曲同工，鹏华基金公司旗下的开放式基金也不如人意。从2003年12月31日到2004年12月31日，成立于2002年5月的鹏华行业成长基金净值增长率为-9.08 %。在同期所有运作满一年的55只开放式基金中，这一净值增长率位居倒数第二。在和讯网统计出来的《55只开放式基金2003年12月31日-2004年12月31日净值增长率排名》中，鹏华基金公司旗下的鹏华普天债券和鹏华普天收益也分别位居倒数第5和第28。

　　既然旗下单只基金的表现不佳，全公司的业绩自然不会好到哪里去。2004年，鹏华基金公司旗下基金四个季度实现-2822.6万元净收益，是老十家基金公司中惟一一家收益为负的。而且，这一数字比排名第9位的长盛基金管理有限公司少了2.65亿元，比排名第一的华夏基金管理有限公司要少约13亿元。

　　2004年的位居末席，仅仅只是鹏华基金公司近年来总体状况的一个缩影。从2001年到2004年，鹏华基金公司的业绩总额为-18.65亿元，是老十家基金公司中最少的，和位居第一的华夏基金公司相差了约31亿元。

　　与此同时，自2001年8月28日上市至今，基金普华的分红记录为零。无独有偶，鹏华基金公司旗下的基金普润也从未进行过分红。而WIND的统计发现，自1998～2004年的7年间，17家基金公司掌管的54只封闭式基金中，共有48只进行了103次的分红，分红总额为267.26亿元。在17家基金公司平均每家仅掌管3.18只封闭式基金的情况下，鹏华基金公司旗下就有2只从未进行过分红。

　　虽然某些基金公司股票投资管理能力远远落后，但在现行的旱涝保收管理费制度下，基金持有人和基金公司股东的“腰包”，却是呈现空瘪和鼓囊强烈反差的(表3)。例如规模均为5亿份的两只小盘封闭式基金，自上市以来没有给持有人带来任何回报，但基金公司却分别收取了约2092万元和2175万元管理费。也就是说，在颗粒无收的情况下，这两只基金的持有人还被基金公司的股东拿走了4277万元。相关统计资料显示，鹏华基金公司自1999年以来收取的管理费接近6亿元。从6亿元管理费收入中扣除各种支出，相对于仅仅0.8～1.5亿元的注册资本，估计还至少获得了200%以上的增值空间。而鹏华基金公司2004年收取的管理费仍达1.32亿元。

　　鹏华基金公司成立于1998年12月22日，由国信证券有限公司、方正证券有限责任公司(原浙江证券有限公司)、安信信托投资股份有限公司(原鞍山市信托投资股份有限公司)、安徽国元信托投资有限责任公司(原安徽省国际信托投资公司)组成。原来的注册资本为0.8亿元，后于2001年9月增资扩股至1.5亿元。2005年1月4日，安信信托将其股权转让给了上海中静实业(集团)有限公司，鹏华基金公司股权由此发生了第一次变化。此次每股3.6元的2502万股转让中，安信信托获得的投资收益高达6505万元，并借此扭转了亏损局面。由此可以从侧面说明，基金公司的牌照魅力之大。

　　中国社会科学院经济学博士黄平说，中国对基金的发起设立实行审批制，使得基金行业总体上呈现出“政府发牌、垄断经营”的特点。垄断供给造成了市场的竞争不足，形成垄断价格和垄断利润。而低效率的基金管理人甚至是道德风险行为，就有了生存的空间，因为低水平的管理和道德风险行为，无非是吃掉了一部分由基金管理权本身产生的垄断利润而已。

　　2005年5月21日，鹏华基金公司公告更换基金普华的经理。而在三个月之前的2月26日，鹏华基金公司同样以“因内部工作岗位调整”为由，让基金普润经理杨建勋接替杨毅平担任鹏华行业成长基金的经理。然而，这种更换基金经理的做法，是否就能让鹏华行业成长基金绝地反击呢?鹏华基金公司旗下基金净值增长率排名大面积位居倒数，表明这应该不是单个基金经理的思维作祟，而应该是公司层面可能存在着制掣全局的宏观问题。

　　股东和高管结成掘金同盟

　　对基金持有人来说，基金仅仅能跑赢大盘而不能为自己带来真金白银的危害还是次要的，高管和股东形成的掘金同盟，对他们的利益冲击要大的多。

　　2000年，大成基金公司旗下的景宏和景福两只基金业绩坐了一次疯狂的过山车。由于与大股东—中国经济开发信托投资公司一起重仓盛极一时的大牛股银广夏，两只基金的业绩堪谓风光无限。然而昙花一现的辉煌之后，基金景宏和景福就因重仓持股而深陷“银广夏陷阱”。在银广夏停牌前，这两只基金分别持有银广夏672万股与485.64万股。由于同样的原因，大成基金公司旗下多只基金此后又踩上了数码测绘、国电电力、亿阳信通等“地雷”股。不过，大成基金管理公司投资部副总监刘明说，随着股权转让后的新管理层到位，公司在投资理念和投资制度上的风险控制意识得到了前所未有的强化。

　　虽然，大成基金公司痛定思痛了，但进行利益输送的基金并不乏后来者。

　　2004年5月和7月，中国证监会先后两次派出专项检查组，对长盛基金公司进行现场检查。随后，中国证监会下发了一份名为《关于责令长盛基金管理公司整改的情况通报》的文件。文件指出，长盛基金公司存在四个方面的问题：公司内部控制制度不完善，执行不力，特别是在投资决策权限和程序上显得混乱，随意性较强；防范不当关联交易的制度和措施不到位；重要岗位人员的内部控制与防范风险意识不强；投资管理人员职责不够明确，相互监督不力。

　　相关的公开信息显示，长盛基金公司旗下基金在海螺型材和云大科技两只个股的操作上存在明显的疑问。海螺型材2002年的半年报显示，长盛基金公司股东之一的国元证券持有169.66万股海螺型材，为第二大流通股东。到2002年的三季度，国元证券从其十大流通股东名单中消失，而长盛基金公司旗下的基金同盛悄然现身，以650.96万持股量成为第一大流通股东。国元证券是在安徽省国际信托投资公司、安徽省信托投资公司基础上组建的；2003年7月，基金同盛与天津北方国际信托投资公司这个股东同时现身云大科技十大股东名单。其中，北方国投持有159.68万股，基金同盛持有119万股。2003年12月19日的数据显示，基金同盛增持云大科技至423.96万股，北方国投增持至201万股。但到2003年12月31日时，基金同盛和北方国投双双从云大科技十大股东名单中消失。

　　嘉实基金公司旗下嘉实增长开放式基金与大股东中诚信托投资有限责任公司在张裕A上结成的掘金同盟，也引起了中国证监会的高度重视。张裕A2004年的半年报显示，嘉实增长开放式基金持有的329.69万股占到其流通A股的6.6%，为第一大流通股股东。然而，此前从没有深度介入过张裕A的嘉实增长开放式基金，此次重仓进出过程的操作，却与张裕A的重组进程紧密联动。虽然张裕A的股价变化表明嘉实增长开放式基金可能获得了一定的差价收入，但问题在于其间还有无损害基金持有人的操作尚未暴露。因为间接持有张裕A10.9%股份的中诚信托投资有限责任公司，不仅是重组活动的重要参与者，而且还是持有嘉实基金公司48.4082%股权的第一大股东。正是因为嘉实增长开放式基金的这种关联交易式的操作，引起了中国证监会对它的高度关注。

　　华宝兴业基金公司旗下基金和公司控股股东华宝信托在对广州控股的操作中，不仅结成了共同操作的同盟，而且还在高位为股东接盘。在广州控股2004年8月11日公布的十大流通股名单中，华宝信托持有的流通股数量为4726万股，占流通股比例高达8.9%。此后，华宝兴业基金公司旗下基金陆续大举买入广州控股。从三季报开始，华宝兴业多策略增长基金、宝康消费品基金陆续出现在十大流通股名单中，到2004年12月31日时持股达到了近1300万股。而在此之前，华宝信托的宝吉有价证券组合投资信托已经在抛售；到2005年3月31日时，华宝信托减持了518万股，而宝康消费品基金继续增持313万股不说，新晋的宝康灵活配置基金还以330万股的持股成为第七大流通股股东。

　　目前，基金公司利用封闭式基金为自己和股东掘金的情况最为严重。

　　基金在2004年的大发展，主要得益于券商销售渠道的有力推动。而为了回馈券商的销售贡献，基金公司通过封闭式基金来为券商做大交易量，借以产生弱市中的券商最需要的经纪收入。在153只公布2004年报的基金中，有144只股票型、配置型和债券型基金存在佣金成本，它们为券商贡献的佣金总额是42757万元，比2003年底上升了56%。虽然有基金数量和资产规模增加的因素造成了交易佣金的增加，但如此的高速飙升还是显得有些异常。更加难以置信的是，新基金的加盟并不必然带动交易佣金的大幅增长。

　　2003年上半年，17只开放式基金和54只封闭式基金产生的交易佣金约为1.46亿元。而在下半年新增了33只开放式基金后，104只基金产生的全部交易佣金仅比上半年增加了1.27亿元。其实，新基金不断加盟导致交易佣金高速增长的假设，是不能成立的。在公布2004年年报的153只基金中，54只封闭式基金的数量和资产规模是相对固定在800亿元左右的，而恰恰是封闭式基金在创造交易佣金方面贡献最大。统计显示，54只封闭式基金在2004年产生的交易佣金为18035万元，平均每只封闭式基金支付了334万元的佣金；而90只开放式基金支付的佣金总量为24722万元，平均每只开放式基金支付275万元的佣金。显然，封闭式基金的佣金量明显高于开放式。然而，90只开放式基金2004年12月31日时的资产净值总和为1852亿元，但54只封闭式基金的810亿元只有其的43.74%。

　　对基金佣金分配量的构成细化后发现，有股权关系的基金管理公司向股东方分配较高佣金的迹象比较明显。广发证券2004年共从基金公司获得了约1141万元的佣金，其中来自于有股权关系的基金分佣高达约625万元，占全部比例的44%；长城证券2004年共从基金公司获得了约1594万元的佣金，其中来自于有股权关系的基金分佣为447万元，占全部比例的28%。另外，这种占比量超过15%的证券公司，还有华泰证券、海通证券、国泰君安。

　　股权关系对基金佣金分仓影响之大，在广发聚富基金身上表现得最为明显。广发聚富基金2004年股票交易金额分配表显示，广发证券获得41.60%的交易量，广发华福证券有限责任公司获得13.49%的交易量，广发北方证券经纪有限公司获得1.7%的交易量。三者累计的交易量达到56.79%。公开资料显示，广发证券持有广发基金公司48%股权，而广发北方、广发华福均是广发证券的控股公司。

　　此外，用“牺牲”封闭式基金来推高开放式基金业绩，也是基金业操作中暴露出来的新掘金同盟现象。2004年，31只有完整年度运作绩效记录的开放式偏股型基金平均净值增长率为-0.14%，而全部为偏股型的54只封闭式基金的平均净值增长率是-2.96%，整体表现不如开放式偏股型基金。开放式基金的绩效全体好于封闭式基金，仅仅是巧合吗?如果封闭式基金的基金经理能力有限，为什么不作调整?

　　中国银河证券基金研究中心王群航研究员研究发现，在管理有封闭式基金资产的17家基金管理公司里，有10家基金管理公司可能存在着对于封闭式基金资产或明或暗的“牺牲”行为，它们的业绩被“调控”给了开放式基金。在现行的制度下，开放式基金的规模可以变动，相关基金管理公司的收入高低也将随之变动。在利益驱动之下，部分基金公司当然会“放弃”对封闭式基金的尽心管理，利用制度的缺陷通过动用封闭式基金的资源来提高开放式基金的收益水平，进而稳定和扩大开放式基金的规模，以提高从开放式基金上面获取的管理费收入。

　　高管和股东内斗

　　2004年12月21日，华安基金公司的4家券商股东撤出，取而代之的是4家实业企业。更为市场人士关注的是，5家股东所持股权比例均为20%。股东之间、股东和高管之间的纠葛，一直是华安基金公司发展中的障碍。5家股东均分的新局，意味着这个障碍得到了破除。华安基金公司人士认为，在股东均衡持股的情况下，股东对公司的控制力比较弱，既可以避免大股东操纵、干预公司经营或利益输送等情况的发生，又有利于保持公司管理层的稳定，不会出现大股东动辄就更换公司管理层的情况。

　　华安基金公司成立于1998年6月4日，由上海国际信托投资公司、申银万国证券股份有限公司和山东证券有限责任公司3家发起设立。在2002年上半年之前，华安基金公司通过重仓持有东方电子、环保股份等大牛股，取得了骄人的业绩。当时，华安基金公司的投资总监王国卫被评为国内十大明星基金经理人之一，总经理韩方河则和中国基金业的多项“第一”捆在了一起：中国基金市场上第一家基金公司、第一家管理多只基金的基金公司、发行第一只开放式基金……其实，华安基金公司还可以获得一个很多基金公司最为向往的“第一”——合资基金管理公司牌照。早在2001年7月，华安基金公司就与JP摩根富林明签署了合资备忘录。但是，让华安基金公司最终没能实现这一期望的是股东之间的纠葛。正是因为股权纠葛，华安基金公司出现了大面积的人事变动。公司在2003年9月发布公告，称旗下四名基金经理被免职。之后，又有数名高管和多名业务人员离开。

　　就在华安基金公司期盼成为第一家合资基金公司的同时，老十家基金公司当时普遍掀起了“洋务运动”。除博时基金公司采用“项目合作，股权不合作”的强硬策略外，其他无一例外地都将外方技术合作伙伴作为了“梦中情人”。在与长盛基金公司的谈判正式终止后，荷银资产管理公司很快敲定了入驻湘财合丰基金公司。此外，较快“调头”成功的还有美国景顺集团。在与鹏华基金公司低调结束技术合作之后，美国景顺集团很快改弦易辙地选定了长城证券、开滦(集团)有限责任公司、大连实德集团有限公司，并最终成为首批成立并发行基金的中外合资基金公司。虽然美国景顺集团在景顺长城基金公司中的持股比例只有17%，但持股比例最多的单一股东也只有33%。而股东之间容易形成的相互制衡，正是美国景顺集团需要的。国泰君安的一份报告指出，鹏华等老十家基金公司股权多为“一山不容二虎”的现实，加上高管本身的利益需求，从本质上约束了富国基金公司合资模式的复制。

　　截至2005年4月底，已经有基金设立或正在发行基金的基金公司数量为40家。其中，18家基金公司的股权出现或宣布了变更。股权变更形成的冲击，首当其中需要承受的是基金公司的高管们。原中融基金公司总经理刘光灿，是中国第一位被解聘的基金公司总经理；李克难，原湘财合丰总经理，被架空后去了汉唐澳银基金公司；谭向东和刘京湘，原分别为宝盈基金公司的董事长和总经理，这对大学同学因代表各自股东利益而数度闹僵，后因衡平信托入主宝盈基金公司而双双离职；在中泰信托公开了收购野心后，原大成基金公司总经理龙小波曾经有过狙击动作，但最终被迫离开......

　　由于股东和管理层的变动导致基金经理的更换，就显得更加家常便饭了。2004年12月24日，在新的大股东国元证券入主后，长盛基金管理公司更换了多名基金经理，比如原公司副总经理兼基金同盛经理邓瑞祥亦一并去职。来自美国晨星公司的统计数据显示，在2004年更换经理的基金有62只。这一数据，比2003年增加了54.3%。据业内人士分析，导致基金频繁换将的原因，主要就是薪酬、权力和人事关系。

　　中国基金业用与国际接轨的先进投资理念为基金持有人创造更好的投资回报，眼下是很多有识之士的共识。然而，稳定的管理团队才能培育出优秀的基金经理，这一同样属于国际基金界的“行规”，却似乎离中国基金业越来越遥远。银河证券基金评价中心的杜书明博士通过实证研究发现，1999～2004年度，中国基金经理的平均更换率接近50%，历任基金经理担任1只基金经理的平均时间只有18个月，任职不到1年就被更换的基金经理占到更换基金经理总数的35.2%，而2004年最短的竟然只有15天—他是湘财荷银行业精选基金经理曾昭雄。虽然基金经理被更换的原因很多，但很重要的一个原因就是基金公司股东的变更。

　　美国晨星基金评级公司2002年年初公布的调查结果显示，基金经理变动后，基金年平均报酬率为19.6%，而更换前的年报酬率为14.92%。但对2004年曾经更换过基金经理的基金统计却发现，在更换前三个月的平均回报率为1.35%，而更换后三个月的平均回报率竟然为-2.09%。强调长期投资，几乎是中国基金业的口头禅，但核心决策者的频繁更换，必然会影响基金的投资理念、风格和行为，从而对基金业绩产生诸多不确定的影响。在证券市场中，不确定因素的另一个代名词叫做“风险”。对于基金经理来说，任期普遍偏短，必然会在一定程度上降低基金经理的责任心，导致基金经理的短期投资行为，加大基金组合的风险；对于基金持有人来说，这导致他们很难将基金经理与所管理基金的业绩进行“标签”式的联系，也很难通过对基金经理的认识而预测基金的操作风格。因此，在成熟资本市场，基金经理的更换，往往被市场和投资者视作负面消息。一些权威基金评级机构甚至严格规定，凡是有过此类行为的基金，不得参与当年最佳基金经理团队的评选。

　　中融基金管理有限公司吴锋说，基金公司股权的频繁变动、管理层变动和基金经理变动，使基金持有人难以对所投资的基金和管理基金的基金公司产生忠诚度和信任感，而且也不符合基金业运行相对稳定性这一内在要求。中国证监会首任主席刘鸿儒也不无忧虑地指出，股权频繁变动带来的高管队伍不稳定问题，是目前中国基金公司在治理结构方面比较突出的问题。

　　三种表象背后的股权因素

　　上述基金公司股东和高管之间形成的三种极端关系，无不与基金公司的股权密切相关。

　　截至2005年5月底，已经开业的基金公司数量为46家，其中很多基金公司的运作时间不长，还很难对它们的资产管理能力进行整体剖析。相反，博时、长盛、大成、富国、国泰、华安、华夏、南方、嘉实和鹏华等老十家基金公司则颇能说明问题。在对老十家基金公司从2001年以来的股票投资管理综合评价研究后，中国银河证券基金评价中心胡立峰博士发现，只有鹏华基金公司的股票投资管理综合业绩一直没有进步。其中，除2001年位居第5名外，2002年和2003年都是第9名，而2004年则进一步下降到了最后一名。与此相反，其它老十家基金公司在末位的时间都很短，即表现不振仅仅是暂时现象。

　　研究发现，2005年之前，老十家基金公司中除鹏华以外的9家都进行过了股权重组。其中，2005年3月9日宣布与德意志银行合资的嘉实基金公司等已经是第三轮重组了。值得注意的是，这9家基金公司的业绩都自重组时日起出现了回升，有的甚至出现了“新旧两重天”的景象。虽然鹏华基金也在2005年1月发生了股权转让，但由于仅仅涉及一家小股东的16.68%股权变动，暂时不会对基金公司的日常运作带来实质影响。

　　富国基金公司堪为2004年进步最快的基金公司。2002年12月31日时，在所有的54只封闭式基金净值增长率排名中，富国基金公司旗下4只封闭式基金排名最末。《老十家基金管理公司股票投资管理综合评价三年半排名的变化》显示，富国基金公司2002年还是老十家基金公司中的最末一名，但到2004年，其旗下基金2004年四个季度的净收益总和约6.27亿元，位列老十家基金公司的第6位。

　　自1994年4月成立后，富国基金公司已经在2003年和2004年发生了两轮股权重组(图8)。业内分析人士认为，加拿大蒙特利尔银行在第一轮重组时的进入，是让富国基金公司业绩得以扭转的主要力量。事实上，华夏、南方等基金公司也发生了相同路径的变革(图9、图10)，而且随着股权的变动公司业绩都有相应的提升。在所有的基金公司中，华夏给基金持有人创造的收益最多；2005年2月，南方基金管理公司管理的资产规模达到630亿元，成为中国管理资产规模最大的基金公司......

　　进一步对老十家基金公司1999年～2004年的基金收益进行来源分解后，海通证券研究所基金研究员袁克博士发现，因为富国基金公司过去缺少挖掘优秀上市公司的能力，使得它在老十家基金公司中近几年总的选券能力排名倒数第一。由于所持股票和债券品种是影响基金业绩的最大权重因素，选券能力的孱弱，自然无法支撑起基金公司的整个业绩状况。而富国基金公司旗下基金2004年的净收益之所以突飞猛进，恰恰是得益于选券能力的根本改善。从富国和鹏华基金公司旗下封闭式基金所持重仓股对2004年各季度的业绩贡献度对比中可以看出，两者间存在一定的差距。

　　用市场“架空”基金股东

　　在深沪股市2004年具有可比性的97只股票型基金中，只有39%的基金全年回报率为正值，这意味着只有不到四成的基金给持有人带去了实实在在的回报。而在2004年成立的55只开放式基金中，单位净值到2004年12月31日时能够站在面值以上的只有10只，单位净值的平均亏损率高达4%，即多数新基金在2004年给持有人带去了实际亏损。虽然如此，但几乎所有的基金公司都还标榜自己跑赢了大盘。而对于任何一个理性的基金持有人来说，自己投资的基金能否有真金白银入账，才是他们最为关注的问题。

　　如何保护投资者权益，树立投资者对基金的信心，是基金业发展的核心问题。美国基金业发展之所以取得巨大的成功，最重要的原因就是有一个良好的基金治理结构。如果说公司治理结构是现代资本市场基础的话，那么基金治理结构则是基金业赖以生存和发展的基础。与有效的公司治理结构一样，有效的基金治理结构能在最低的成本下实现投资者利益最大化。而有效的基金治理结构，就是通过对基金有关当事人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者说在一定的成本下为投资者获取最大化的回报。

　　中融基金管理公司吴锋说，当前，中国基金业的股东、高管和持有人之间的焦点矛盾，表现为基金持有人的利益代表缺位，他们的利益得不到有效保护。中国的基金都是按照信托原理设计的契约型基金，基金公司和基金持有人之间的关系表现为委托代理关系。因此，基金真正的主人既不是基金公司股东，也不是基金管理人，而应该是基金持有人。但基金在中国出现以来的运作实践表明，在基金股东、基金公司和基金持有人三者利益最大化的矛盾冲突中，基金持有人一直处于弱势地位。这种弱势地位主要表现为三种情况：一是基金持有人在基金公司和基金的治理结构中缺乏自身利益的代表；二是基金股东对基金公司的干预很大，部分基金公司在投资运作、基金交易中存在着严重的利益输送问题，极大地损害了基金持有人的利益；三是由于基金公司高管产生与任免的决定权在股东手中，他们也难以充当基金持有人利益的代表。

　　自从基金在中国诞生以来，实行的就是发起人设立的基金由发起人自己管理的制度。也就是说，基金发起人与基金管理人是纵向一体化的。在基金市场充分竞争的条件下，基金发起人不会照顾与自己有关联关系的低效率的基金管理人，但是，如果基金市场不是充分竞争而是由政府垄断供给的，那么，基金发起人就可能用基金管理权本身所产生的价值去补贴、照顾自己的基金管理人。中国社科院的黄平说，在这种情况下，只要基金管理权一级市场是垄断供给的，基金管理权就会有价值，基金管理人就可以用基金管理权价值去养活自己低效率的工作人员，以及弥补由于道德风险行为产生的损失。

　　显然，中国基金业目前存在的持有人利益得不到保护的问题，根子在基金市场存在进入壁垒上。尽管消除基金管理权一级市场的垄断供给，是破解基金管理人道德风险的釜底抽薪之举，但是，这在短期内是不可能实现的事。中国证监会基金监管部主任孙杰说，为了维护基金市场的有序竞争，基金业现阶段主要任务是为长远发展奠定扎实、稳固的基础。因此，中国证监会将继续坚持依法审慎准入的原则去稳步扩大基金队伍，使基金公司数量和基金规模与市场发展相适应。

　　既然什么时候能够取消基金行业进入管制还是个未知数，通过建立一个基金管理权二级交易市场来改进基金业的资源配置效率，不失为事半功倍的可行办法。事实上，基金制造商与基金管理人相分离的外部管理型基金大量出现，是近年来国外基金产业发展的一个新情况。其中，基金制造商专门承担基金产品设计、基金的发起设立、基金营销和部分基金的销售职责，而基金管理人则专门负责资产管理的运作。除了管理共同基金资产以外，基金管理人还管理保险基金、养老基金，也从事委托资产的管理。国外的这种状况，与中国基金公司一手抓基金设立一手抓基金投资完全不同。

　　黄平认为，基金管理人与基金制造商的分离，就形成了基金管理权交易市场。基金管理权交易市场的形成，是基金产业发展的一大进步，它使内部管理型基金中的基金管理业务由基金公司的内部交易转化为外部市场交易，并使内部交易时的隐性成本显性化。而内部成本与市场价格的孰高孰低，是基金制造商决定由自己管理还是外包给专业资产管理公司管理的准绳。这样一来，除了自己管理基金资产以外，基金制造商还可以在社会上选择资产管理人为自己管理资产。如果基金管理人所管理基金的业绩长期得不到改善，基金制造商有权更换，选择更有能力的基金管理人。对于同样的基金，不同的基金管理人有不同的运作效率。当高水平基金管理人运作基金的高效率足以弥补基金行业平均运作成本加上基金管理权收购成本之和时，收购基金管理权的行为就会自然而然地发生。

　　不言而喻，基金控制权交易市场的意义，不仅在于它为基金管理人提供了转让、交易基金管理权的场所，更重要的是它提供了约束基金低效率的一种机制。在一个完善而又活跃的基金控制权市场上，基金管理人时刻有可能被更换，这使得基金管理人只有努力工作，尽可能减少道德风险行为，通过良好的投资业绩，向投资者证明他的尽职尽责。而基金管理权价格的涨落，就是投资者对基金管理人尽职尽责状况的态度表达。当基金业绩良好时，基金管理权的价格上升，表明投资者认可基金管理人的工作能力；当基金业绩明显落后时，基金管理权的价格下跌，表明投资者认为管理人低效、不正当或不合理地运用着基金资产。

　　既然中国基金业现有治理机制难以发挥作用，以及中小投资者难以对基金公司股东和高管形成有效的约束，通过基金控制权市场这种外部机制来减少基金的管理成本，不啻是当务之急的大事。而在批准最易与基金公司股东和高管形成利益同盟的资产管理业务之际，监管部门也有意通过市场办法来进行规制。中国证监会基金监管部主任孙杰就说，中国证监会正在进一步探索完善基金公司的股权政策，以及研究基金公司市场化的激励机制。

　　2004年12月1日，中国证券登记结算有限责任公司发布了《中国证券登记结算有限责任公司特殊法人机构证券账户开立业务实施细则》，细则中首次出现了基金公司开展特定客户证券投资资产管理业务开立专用账户的规定。此前，证监会也下发了《基金管理公司特定客户证券投资资产管理业务暂行条例(草案)》征求意见稿。就此，基金公司期盼多年的定向委托理财业务有望正式获准。按照《基金管理公司特定客户证券投资资产管理业务暂行条例(草案)》征求意见稿第39条的规定，作为资产管理人、资产托管人报酬的管理费、托管费的收费标准、计提方式和支付方式，由当事人自身约定。也就是说，特定客户对基金公司的话语权非常大。在这种情况下，如果特定客户要求基金公司利用管理的公募基金向自己那块资产进行利益输送，而本来就天生存在着用公募基金给特定客户输送利益动机的基金公司，很难坐怀不乱。因此，在特定资产管理业务开闸后，如何保护公募基金持有人的合法权益，无疑是监管的难点和重点。在这种情况下，如果能够适时建设基金管理权的交易市场，则堪谓对基金公司的胡萝卜加大棒最佳政策组合。

　　而且，建设基金管理权的交易市场并没有法律法规的障碍。对基金管理人的职责终止，2004年6月1日施行的《证券投资基金法》第22条规定：“被依法取消基金管理资格；被基金份额持有人大会解任；依法解散、被依法撤销或被依法宣告破产；基金合同约定的其他情形。”而中国证监会相关法规中的“代表50%以上基金单位的基金持有人要求基金管理人退任”的规定，也为基金管理权通过二级市场转移提供了具体的操作依据。据分析，虽然法律法规使得外部基金管理人可以通过两种办法取得基金的管理权：一是召开基金持有人大会撤换基金管理人，一是通过收购50%以上的基金份额去取得对基金的控制权。但是，由于收购方法需要大量的收购资本，—般基金管理公司难以承担。因此，召开基金持有人大会以取得超过50%基金单位持有人的支持办法，更具现实可行性。

　　一旦中国证监会决定建设基金管理权的交易市场，肯定不会缺少持币待购者。由于中国的基金行业尚处于发展初期，全部基金的净值总和还不到居民储蓄总额的1%，成长空间十分巨大。所以，一些国内外机构对于中国基金公司的股权趋之若鹜，希望能从潜力巨大的中国基金市场中分得一杯羹。前不久，比利时联合资产管理公司就“放话”要以寻找合作伙伴的方式进入中国基金市场，而瑞银集团杀将出来接手了中融基金公司的股权，都表明旺盛需求将使基金公司的股权变动非常频繁。其实，部分与老股东屡有积怨的基金公司高管，也希望借通过市场力量引入的“新东家”来削减老股东对自己的控制。因此，他们很愿意为“新东家”干汇集代表50%以上基金单位基金持有人的事务性工作。

　　(作者：沈城，《新财富》2005年7月号最新文章)