封闭式基金折价率创历史新高 如何无风险套利

　　□中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　市场无效 封闭式基金折价创历史新高

　　截至2005年6月24日，54只封闭式基金净值总额为774.69亿元，市值总额为464.43亿元，二者差额是310.26亿元，净值与市价相比体现贴水，加权平均贴水率为40.05%。基于到期

转开放或提前转开放的预期，净值总额与市值总额310.26亿元的差额实际是封闭式基金为市场提供的“利润”。升贴水率计算公式是，(市价-净值)/净值×100%。如果以二级市场价格为买入成本计算内部投资收益率，则计算公式为，(净值-市价)/市价×100%。则封闭式基金整体加权平均内部投资收益率为66.8%，比贴水率高26个百分点。

　　我们承认封闭式基金有折价，但40%的贴水，是国内外绝无仅有的。台湾地区的封闭式基金折价率也没超过20%。这正是市场无效的表现，而市场无效正是投资机会，市场偏离程度最大，投资机会越大。

　　未来3年将有23只封闭式基金到期

　　每只封闭式基金在基金合同中均规定了到期时间。第一只到期的封闭式基金是华夏基金管理公司旗下的基金兴业(资讯 行情 论坛)(500028)，在2006年11月14日到期，距离2005年6月24日还有508天，折成年份是1.39年。在未来3年之内，包括基金兴业在内，共有23只封闭式基金到期，到期时间最短的是基金兴业1.39年，较长的是基金鸿飞(资讯 行情 论坛)2.81年。在表格中我们列出了54只封闭式基金以2005年6月24日为计算起点的到期时间，大家可以参考。封闭式基金到期将转为开放式基金或直接清盘，届时再转为封闭式基金的可能性几乎为零。截至2005年6月24日这一时点，这23只基金规模合计141亿份基金单位，净值总额合计162.27亿元，市值总额合计103.541亿元，平均贴水率为36.19%，内部收益率为56.72%。

　　到期无风险套利投资计划

　　本来在《证券投资基金法》通过之后，为了维护持有人的合法利益，基金业应该进行“封转开”试点，以遏止封闭式基金边缘化倾向。保险公司和保监会也施加了许多压力。但是为了让股权分置改革试点的顺利推进，“封转开”被迫押后。因此我们以23只在未来3年自然到期的封闭式基金为考察对象，设计一个3年的无风险套利投资计划。

　　以基金兴业为例，到期时间还有1.39年，6月24日其单位净值和价格分别为0.8246元和0.715元，贴水率为13.29%，内部收益率为15.33%。假设到期单位净值还是维持0.8246元，则目前以0.715元购买基金兴业，年化收益率为10.79%。同时我们也对购买持有基金兴业的市场风险进行分析。如果要使得基金兴业的单位净值从0.8246元跌至0.715元，无风险套利交易失败，则以6月24日1101.88点的上证指数(资讯 行情 论坛)点位计算，只有大盘下跌17.81%，跌去196点，跌到906点时，对基金兴业的无风险套利交易才构成失败，从而持有的基金头寸开始进入风险状态。基于同样的分析方法，我们计算出了所有封闭式基金的无风险套利年化收益率和盈亏平衡对应的大盘点位。

　　基金组合变现成本可以忽略不计

　　或许有观点质疑，本文的无风险套利交易策略忽视了基金组合的变现成本。前一段时期在市场争论“封转开”时，有许多观点认为“封转开”会导致基金规模大幅度下降，进而导致基金资产大幅度缩水，并以美国和台湾地区的封转开案例进行证明。据笔者的了解，这些观点都没有进行第一手的统计分析，都是引用他人的分析结论而非对原始数据的全面统计分析。对他们的观点，笔者对此不能苟同。我们收集了台湾地区所有封闭式基金封转开前后的资产规模数据和净值数据，初步分析结论是“封转开”导致规模下降是事实，但基金资产净值并没有下跌，“钱分给持有人，甚至基金清盘解散，但持有人的的确确拿到了钱啊，按照净值计算，一分钱也没少”。2004年在上海开会时，笔者与台湾地区基金业人士交流时发现台湾地区的“封转开”被大陆地区部分人士曲解了，从而把组合套现成本大幅夸大，甚至“吓唬”了大陆地区的投资者。

　　我们对国内开放式基金赎回情况也进行了统计分析。按照笔者在《中国基金业资金流量统计分析》中的统计，从2001年到2005年第一季度，股票方向开放式基金被净赎回626亿元。我们并没有感觉到开放式基金净赎回给基金组合带来的变现损失。而这23只未来2.81年内即将到期封闭式基金的股票市值大约在90亿元左右。从2006年11月到2008年4月的18个月内，假设这23只封闭式基金要卖出全部股票，平均每月需要卖出的股票金额为5个亿，平均每天为2273万元。只要基金管理公司愿意认真配合，以专业机构基本的素质进行规范操作，这些封闭式基金的套现成本几乎可以忽略不计，市场可以提供这23只封闭式基金卖出全部股票的流动性。基于这样的判断，无风险套利交易计划未来3年最大的风险就是基金管理公司的道德风险。建议对基金管理公司封闭式基金账户、开放式基金账户和社保组合账户进行监控，防止基金公司进行利益转移。

　　大盘封闭式基金也有机会

　　我们提出基于自然到期封转开的23只基金无风险套利交易计划，并不意味着否认其他基金投资策略。除这23只以外的其他31只封闭式基金的平均折价率高达43.83%，内部收益率高达78.02%，对这些大盘封闭式基金也可以进行长期稳定投资，只是“封转开”的预期时间不像23只小盘基金那样是板上钉钉、无可更改。但是只要小盘基金“封转开”一旦全线启动，大盘基金的“封转开”就会着手进行，持有人的力量会推动提前“封转开”。

　　开放式基金投资则没有310亿元的“防守垫”可以支撑，必须承受市场的系统性风险和基金操作的非系统性风险，当然由于是净值交易，也不必承担赎回时的折价风险。

　　封闭式基金无风险套利收益计算及盈亏平衡策略(截至2005年6月24日)

基金简称	规模(亿份)	升贴水率(%)	内部收益率(%)	到期时间(年)	无风险套利年化收益率(%)	盈亏平衡点所对应的大盘点位	达至盈亏平衡时大盘需下跌幅度	达至盈亏平衡时大盘下跌比例(%)
基金兴业	5	-13.29	15.33	1.39	10.79	906	196	17.81
基金同智	5	-17.94	21.87	1.72	12.20	792	310	28.15
基金景业	5	-17.39	21.05	1.76	11.44	759	343	31.12
基金安瑞	5	-19.76	24.63	1.84	12.68	790	311	28.27
基金普润	5	-22.88	29.67	1.87	14.89	768	334	30.28
基金久富	5	-18.56	22.79	1.90	11.39	812	289	26.27
基金金元	5	-17.08	20.60	1.92	10.23	833	269	24.39
基金普华	5	-22.07	28.32	1.93	13.82	771	331	30.02
基金汉博	5	-21.25	26.99	1.93	13.19	753	349	31.69
基金兴科	5	-20.83	26.31	1.93	12.85	792	310	28.13
基金通宝	5	-20.45	25.71	1.93	12.58	781	321	29.10
基金裕元	15	-24.76	32.92	1.93	15.85	722	379	34.44
基金金鼎	5	-19.86	24.78	1.93	12.13	809	293	26.60
基金景博	10	-23.46	30.64	1.94	14.80	722	380	34.50
基金裕华	5	-21.93	28.10	2.02	13.05	668	433	39.34
基金安久	5	-22.31	28.72	2.18	12.26	784	318	28.82
基金同德	5	-21.20	26.90	2.44	10.27	732	369	33.52
基金景阳	10	-23.85	31.32	2.44	11.82	726	376	34.16
基金兴安	5	-24.30	32.11	2.52	11.71	757	345	31.31
基金隆元	5	-18.69	22.99	2.52	8.58	807	295	26.76
基金科讯	8	-22.29	28.68	2.55	10.39	728	374	33.93
基金融鑫	8	-25.39	34.02	2.62	11.84	644	458	41.58
基金鸿飞	5	-23.89	31.39	2.81	10.21	747	355	32.20
基金科汇	8	-23.48	30.69	3.47	8.01	773	329	29.86
基金科翔	8	-24.52	32.48	3.47	8.43	740	362	32.88
基金汉鼎	5	-28.09	39.07	3.52	9.81	677	425	38.53
基金天华	25	-38.16	61.71	4.05	12.60	451	651	59.04
基金金盛	5	-32.09	47.26	4.44	9.11	612	490	44.45
基金裕泽	5	-29.41	41.65	5.94	6.04	496	606	54.98
基金开元	20	-43.58	77.26	7.76	7.65	426	676	61.36
基金金泰	20	-45.60	83.81	7.76	8.16	362	740	67.16
基金兴华	20	-40.71	68.65	7.85	6.89	372	730	66.27
基金安信	20	-39.02	64.00	8.02	6.37	507	595	53.96
基金裕阳	20	-44.27	79.45	8.09	7.49	327	775	70.32
基金普惠	20	-46.00	85.20	8.54	7.48	316	786	71.35
基金泰和	20	-45.09	82.11	8.79	7.05	463	639	57.99
基金同益	20	-46.85	88.14	8.79	7.45	368	733	66.56
基金景宏	20	-45.24	82.61	8.87	7.03	410	692	62.80
基金汉盛	20	-45.96	85.04	8.88	7.17	401	700	63.57
基金安顺	30	-43.77	77.84	8.98	6.62	460	642	58.29
基金裕隆	30	-45.98	85.13	8.98	7.10	337	765	69.44
基金普丰	30	-46.75	87.79	9.06	7.20	350	752	68.24
基金兴和	30	-45.90	84.84	9.06	7.02	390	712	64.60
基金天元	30	-44.98	81.74	9.18	6.73	418	684	62.08
基金金鑫	30	-46.08	85.45	9.33	6.84	403	698	63.38
基金同盛	30	-45.81	84.55	9.37	6.76	325	777	70.55
基金景福	30	-46.59	87.23	9.52	6.81	280	822	74.59
基金汉兴	30	-46.15	85.71	9.52	6.72	386	715	64.93
基金通乾	20	-44.72	80.90	11.19	5.44	353	749	67.96
基金鸿阳	20	-47.33	89.88	11.49	5.74	419	683	61.95
基金科瑞	30	-41.59	71.20	11.72	4.69	427	675	61.26
基金丰和	30	-46.12	85.61	11.75	5.40	428	674	61.13
基金久嘉	20	-46.10	85.55	12.03	5.27	401	701	63.63
基金银丰	30	-45.33	82.91	12.14	5.10	419	682	61.93
数据来源：中国银河证券基金研究中心　　统计：中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　

封闭式基金净值、市值、升贴水率和内部收益率 (中国银河证券基金研究中心供图)