市场博弈复杂 套利上证50ETF并非如探囊取物

　　□记者 齐轶

　　日前，中国证监会公布了42家第二批股权分置试点的公司名单，其中7家公司属于上证50(资讯 行情 论坛)指数成份股。随着市场对含权预期的明确，在相关股票停牌期间，上证50ETF(资讯 行情 论坛)受到了投资者的追捧。6月20日，即7家公司停牌的第一天，上证50ETF大幅上涨4.15%，全日平均溢价幅度保持在1.5%左右。

　　“名义”套利空间的始终存在，表明市场各方对真实套利区间难以把握，套利50ETF决非探囊取物般容易。试点公司将会涉及到多次连续停牌，试点方案也将对股票价格形成较大影响，这些都将会直接体现在上证50ETF的二级市场价格、一级市场申购赎回情况、跟踪偏离度当中。在复杂的市场博弈中，投资人应充分考虑以上因素，仔细分析基金管理人处理试点成份股停牌期间清单的方式，从而做出自己的买卖和申购赎回选择。

　　目前，按照基金契约的规定，基金管理人对于成份股大面积停牌，可以有以下几种选择：申请暂停ETF申购赎回业务；对试点停牌公司进行禁止现金替代处理；对试点停牌公司进行允许现金替代处理；对试点停牌公司进行必须现金替代处理。

　　我们不妨以基金管理人可以选择的申购赎回方式为线索，结合市场的预期，分析相关的因素间会如何作用。

　　申请暂停ETF申购赎回业务

　　因为股权分置问题申请暂停ETF申购赎回业务，虽然表面上限制了套取50ETF中停牌试点股票，但同时也限制了一级市场交易，会导致ETF独有的套利机制失灵，导致50ETF二级市场出现折溢价，同时造成投资人对ETF流动性的疑问。尤其是连续停牌时间较长的情况下，基金管理人势必遭到投资人的指责。

　　禁止现金替代

　　禁止现金替代，投资人申购时必须提供停牌股票，这相当于只让库存有停牌股票的投资人进行申购，ETF独有的套利机制大部分失灵，连续停牌时间较长的情况下，基金管理人也会遭到投资人的指责。

　　这种方式没有限制住赎回，投资者仍然可能会通过赎回来套取停牌的股票，对现有的ETF持有人不利；同时也可能导致大规模净赎回，50ETF规模减小，这也是基金管理人不愿意看到的。

　　允许现金替代

　　允许现金替代，投资人申购时需要向基金支付相应的股票溢价，赎回时基金必须支付给投资人相应的停牌股票。

　　投资人申购50ETF，如果预期停牌的试点公司是上涨的，只有在ETF二级市场溢价高于预期的股票涨幅时，才会抛出申购的ETF份额。如果预期停牌的试点公司是下跌的，只要ETF二级市场有溢价，就会抛出申购的ETF份额。这些都不存在对目前ETF持有人的伤害。

　　只有在预期停牌试点公司会上涨时，才会有赎回的情况，如果在ETF二级市场溢价低于投资者预期涨幅时，投资人就可以通过赎回套取停牌的股票，这不利于ETF目前持有人的利益。但如果市场博弈导致ETF快速达到二级市场充分溢价，使得想套取停牌股票的人觉得在这样的溢价下，套取行为不划算；持有ETF的人认为虽然有这样的溢价，抛出ETF也没有必要，这样就不会有大规模套取停牌股票的情况。

　　必须现金替代

　　必须现金替代处理，基金向申购者收取固定金额，基金向赎回者支付固定金额，该固定金额等于股票昨收盘价乘以需要的股数。

　　如果预期停牌的试点是上涨的，对申购ETF的投资人是有利的，因为可以按照昨收盘的价格支付停牌股票的对价，而且在ETF二级市场溢价高于预期的股票涨幅时，才会抛出申购的ETF份额。这对赎回ETF的投资人是不利的，因为收到的现金不足以购买相应的股票。对原有ETF持有人，表面上看发生净申购时不利，但如果ETF二级市场溢价充分，二级市场的上涨已经弥补了现金支付对价中的亏损。对原有ETF持有人，发生净赎回显然是有利的。

　　如果预期停牌的试点是下跌的，对赎回ETF的投资人是有利的，因为可以按照昨收盘的价格收到停牌股票的对价。对申购ETF的投资人是不利的，支付的现金超过未来购买股票需要的资金。对原有ETF持有人，表面上看发生净申购时有利，但如果ETF二级市场折价充分，二级市场的下跌已经抵消了现金支付对价中的收获。对原有ETF持有人，发生净赎回时显然是不利的。

　　6月20日，华夏基金公布的申购赎回清单显示，基金管理人选择将权重较大的宝钢股份(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)进行允许现金替代，上港集箱(资讯 行情 论坛)、中信证券(资讯 行情 论坛)、中化国际(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)、东方明珠(资讯 行情 论坛)进行必须现金替代。管理人采用这样的方式是为了保证上证50ETF的流动性，据业内人士分析，面对未知的试点方案，该方式更有利于保护原有50ETF持有人，并将对50ETF这个被动式产品中股票涨跌的判断权利交给了市场。而市场显然对试点公司非常有信心，当天50ETF二级市场一直保持有1.5%的溢价。也就是说投资人认为停牌的30%成份股，复牌后平均将有5%的涨幅。