胡立峰：表现差异大 突发行情考验基金研判能力

　　□银河证券基金研究中心 胡立峰

　　6月8日，大盘全线大涨，上证A股上涨8.22%，上证180(资讯 行情 论坛)指数上涨8.15%，深圳100指数上涨8.47%，上证50(资讯 行情 论坛)指数上涨8.20%，沪深300(资讯 行情 论坛)指数上涨8.18%。我们考察在周三大盘大幅上涨的情况下，基金仓位配置和股票投资有什么特点。今年3月后新成立的基金，由于还处于建仓期，股票仓位严重不足，在本周净 值上涨幅度低于大盘是可以理解的。但建议基金管理公司尽快依照合同规定在3个月之内建仓完毕。

　　各基金表现差异巨大

　　指数基金净值表现基本正常

　　突发行情是各基金研判能力的最好试金石。翻开开放式基金的动态监测表，我们发现在6月8日当天，各基金净值表现差距巨大。股票型基金中，表现最好的日净值增长7.36%，而剔除建仓期的新基金，表现较差的基金只有不到5%。混合型基金表现与此相似，差距在四个4分点以上。应该说，这是一个很大的差距，这一次决策的失误极可能导致全年都处于落后状态。

　　指数基金由于天然的高仓位，在周三的行情中净值表现较好。因此在股票市场突然爆发行情时，较好的开放式基金申购策略是:行情启动初期，坚决申购指数型基金，尤其是不进行时机选择的开放式基金，在行情维持一段时间后，再将关注的焦点转向选股能力较强的基金。

　　周三，博时裕富指数基金净值增长率达到8.04%，上证50ETF(资讯 行情 论坛)更是达到8.06%。其他指数基金表现基本与标的指数一致。天同180指数和融通深圳100指数周三净值增长率分别为6.24%和6.65%，表现落后于标的指数，表明这两只基金的股票仓位可能不足。融通深圳100指数股票在基金契约中约定，相对于深证100(资讯 行情 论坛)指数的日跟踪误差不超过0.5%。但周三其6.65%的净值增长率和8.47%的指数涨幅，存在较大的误差。但这并不是操作问题，而是股票仓位上限被限制为75%。该基金在基金合同中已经规定了“法律法规或监管部门对上述比例另有规定时从其规定，在法规许可时本成分基金可以将指数化投资的比例调整为基金资产净值的100%。”法规早在2004年9月就已经取消了限制。我们也建议基金管理公司尽快启动基金合同修改程序，将股票投资最大比例从75%提高到100%。

　　某基金管理公司旗下两只开放式基金，一只积极管理基金，一只指数基金，周三的净值增长率分别为3.28%和4.14%。由此可以基本判断两只基金的股票仓位应该分别为40%和50%左右。2004年12月25日，该指数基金发出公告，将股票仓股票的最大比例调整至95%。2005年3月31日，其股票仓位比例是93.26%，考虑到本周3天的加仓因素，我们合乎逻辑地推断该指数基金在上周可能股票仓位低于60%。从93.26%一路降低到60%以下，如此大力度的资产配置，与其作为一只指数基金的定位是不符的。当然还有另外一种可能，就是机构投资者突然大规模申购该基金，导致该基金无法在第一时间补足股票仓位。如果该基金管理公司是主动减仓行为，即便通过大幅度降低股票仓位为持有人减少了损失，笔者也认为这不是值得赞美和可以鼓励的事情。如果是因为巨额申购被动降低股票仓位，说明ETF就是传统指数基金的“掘墓人”，是传统指数基金的终结者。

　　盛利强化配置是一只混合型基金，周三其净值增长率为1.29%，本周以来的净值增长率为1.86%，表明其股票仓位大约为15%左右，至少不会超过20%。混合型基金中的大多数其实应该是股票型基金，主要采取股票型基金的投资策略，但其投资策略的随意性较大。过于宽泛的投资范围和投资比例规定让基金游离在股票型基金和混合型基金之间。在持续销售阶段混合型基金面临较大的尴尬。当投资者看好股市愿意承担风险获取股市收益的时候，混合型基金往往不是合适的投资对象。

　　最近几天市场老是关心基金管理公司固有资金购买基金能给市场带来多少资金。笔者预计开放这个限制给市场带来的资金极其有限。而基金管理公司尽快依法修改基金契约，取消股票型基金的20%国债强制性规定，却可以释放大量的资金。预计释放的资金规模可以达到200亿左右，是开放基金公司固有资金购买基金的资金规模的近10倍。

　　严格遵守基金

　　合同约定最为重要

　　根据有关规定，股票型基金的股票仓位比例不低于60%，60%是下限并且任何时候都必须遵守。市场所不能容忍的是，基金管理公司未经法定程序，在操作过程中擅自突破投资比例区间，从而改变了基金的产品定位。市场关注的是程序正义和诚实信用原则。基金合同中载明是一只股票型基金，但在操作过程中却中途换“跑道”，改弦易辙，大量投资债券。如果基金合同中载明的是一只债券型基金，但在操作过程中却大量投资股票或投资有争议的可转债。这些问题均大量存在。

　　有基金管理公司和基金经理提出，明知股市会下跌，为什么还持有相当数量的股票呢？这句话表面看起来非常有道理，其实经不起推敲。首先，这里的“明知股市下跌”是事后诸葛亮式的评判，如果股市涨了怎么办？其次，投资者申购或持有一只股票型基金，表明投资者经过评估，愿意承担股市的风险去博取较大的收益。基金股票持仓比例不足基本比例，表明基金管理公司改变了基金风险收益特征。而这个改变未获得持有人的授权。所以，市场注重的是程序正义和诚实信用原则，反对擅自作出修改。基金管理公司如果预期股市会下跌，正确的做法应该是建议其客户赎回而不是突破基金合同的约定大幅度降低股票仓位。