基金整体跑赢大盘风险渐显 收益背后暗藏危机

　　蔡超　芮学飞

　　基金追逐核心资产，过分一致的投资风格和投资策略导致投资扎堆于少量的上市公司，市场流通筹码减少，使得基金通过核心资产创造的这部分“纸上富贵”蕴涵着较高的风险

　　基金整体常年跑赢大盘不是基金业发展的常态，基金整体保持同大盘共进同退的盈利 特性才是常态

　　根据银河证券基金研究中心胡立峰的统计，在2004年股市持续低迷的情况下，股票型基金仍然继续超越大盘而获得“超额收益”，对投资者而言这无疑是一个振奋人心的消息。然而，仔细分析一下，可以看出基金赢得的这个成绩并不容易，也很不稳定，更不能看作是可以持续下去的趋势。

　　收益背后暗藏危机

　　首先，基金超越大盘，总要有人来支付基金赢得的这部分超额收益，从现实情况来看，虽然基金业绩当中有一部分是通过政策倾斜在一级市场申购中获得的“政策性业绩”，但主要还是从散户的亏损中获得的利润。长期以来，散户作为资本市场中最大的投机主体，在证券市场中作出了巨大的“贡献”，而随着基金业的快速发展，原来的一部分散户分流出去投资基金，现有的散户已经逐渐被证券市场边缘化，散户对市场的贡献率将越来越有限，基金的超额收益将越来越难以持续下去。

　　以往散户和大户庄家统治证券市场，造成了市场严重的投机和泡沫。受此影响，投资基金作为稳定市场的重要机构，在政策倾斜的大力支持下发展成市场中的主导力量。然而，投资性与投机性从来都是证券市场缺一不可的孪生兄弟，当基金持有沪深股市将近20%的流通总值时，基金倡导的价值投资却引出了一些新问题。一方面，基金追逐核心资产，过分一致的投资风格和投资策略导致投资扎堆于少量的上市公司，市场流通筹码减少，使得基金通过核心资产创造的这部分“纸上富贵”蕴涵着较高的风险，一旦市场转折，缺乏足够的投机者来承接筹码，将促使基金被动套牢。

　　其次，在证券市场持续低迷的情况下，基金要超越大盘只能将资产重点投资于少数绩优股，这与基金分散投资的特点是极其不相称的。从单只基金来看，近两年我国证券投资基金的持股集中度绝大多数都在50%以上，有的甚至超过90%；从证券投资基金整体来看，1600多亿元资金投资于15%左右的股票上，其风险不能说不高。而且由于投资基金主导市场而带来的“羊群效应”，事实上有更多的资金囤积在这极其有限的股票上。

　　从上市公司这一层次来看，基金扎堆也导致那些未能纳入基金投资视野的股票无人问津，上市公司两级分化极其严重。一方面基金重仓股如“苏宁电器(资讯 行情 论坛)”、“贵州茅台(资讯 行情 论坛)”的股价在如

　　此低迷的行情之下都超过了50元；另一方面，市场上“仙股”层出不穷，大量股票处于“流动性衰竭”的边缘。这种二元股价结构中蕴涵着较大的风险。

　　破解危局刻不容缓

　　国外证券投资基金发展过程中也有很多基金集中持股的例子，但笔者认为我国当前的证券市场环境与发达国家不具有可比性，因此不能以国外同种现象的存在而对此置之不理。我国资本市场处于快速发展阶段，上市公司治理结构不规范，证券市场诚信缺失、信息不对称等导致证券市场中存在的不确定性很大，持股集中的风险相当高，在这方面券商已经提供了生动的教训。其次，基金管理公司短期融资方面还存在很大的限制，而且到目前为止我们还没有股指期货，基金应付赎回风险的手段缺乏；另外，与发达国家不同，基金重仓持有核心资产很大程度上并非出自基金自身的意愿。国内优质上市公司及其流通筹码的缺乏，使得急剧膨胀的基金规模只能被动地堆积于少量绩优股上。

　　传统西方经济学原理告诉我们，只有处于“无利运行”的市场才是真正完全竞争的市场，基金跑赢大市和超额收益的存在说明我国基金业还没有达到成熟水平，甚至还存在一定的垄断。在基金业最为发达的美国，上世纪90年代后期美国证券投资基金的资产规模已经超过商业银行，成为资本市场中最重要的资金供给渠道。而截至目前，我国所有公募基金规模总计也仅4000亿元，不到2004年我国银行存款总额的1/10，因此迫切需要发展一个规范强大的基金市场来推动我国银行储蓄资金流向资本市场。

　　在这种思路下，保险资金入市启动，银行系基金已破题，基金市场似乎即将迎来一个新的发展高潮。但笔者不禁要问，二者巨大的资金规模将投向哪里？近期保险资金的动向表明资产配置并不是一个容易的选择，因为绩优股已被现有基金大量占据，可供选择的股票极其有限。如此看来，保险资金的最优投资选择仍然是债券市场和货币市场。同保险资金类似，银行系基金的启动恐怕也会遇到同样的问题。如果二者不能发挥创新优势，拓宽投资范围，而是大量资金再次囤积于少数基金重仓股的话，那么证券投资基金面临的将是恶性竞争和风险累加。

　　提高上市公司质量是根本

　　上市公司是资本市场的基石，也是投资基金健康发展的重要保障，解决基金业发展中的种种问题，根本上还得依赖于上市公司质量的全面提高。由于历史原因，我国证券市场中存在大量业绩不良、治理结构混乱的上市公司，投资风险极高。而股权分置和绩优股海外上市则导致证券市场中绩优股筹码稀缺，直接造成了持股集中和流动性缺失的问题。成熟市场中，上市公司业绩和分红是中长线投资的决定性因素，可以作为银行利息的替代对象，因而能够支持股价持续稳定上升。2004年，我国上市公司流通股东的平均股息率虽然超过以往各年，也只有1.07%，远低于同期银行存款利率，离价值投资的概念恐怕还有很大差距。从这个角度看，笔者认为证券投资基金发展的速度要同上市公司的发展相适应，应在规范资本市场的过程中逐步壮大投资基金。

　　解决基金业发展过程中的矛盾也需要证券投资基金自身的均衡发展。基金整体常年跑赢大盘不是基金业发展的常态，基金整体保持同大盘共进同退的盈利特性才是常态。从世界基金业发展的趋势来看，ETF代表了证券投资基金未来的发展潮流，而ETF并没有要求去超越大盘。因此，人们真正需要的是一个健康、上升的股票市场，而不应该过分奢望基金长期跑赢大盘。在基金业的增长结构中，不能全是稳健型的，也要适当发展风险型的。基金投资风格不能全部都追求价值投资，也要有少量追求短期资本利得的。也不能光发展基金，而抑制其他类型的机构投资者，竞争化、多元化的投资者格局才是证券市场需要的投资者生态体系。(作者为中央财经大学金融学院研究生)