简单即好 以ETF形式一揽子解决股权分置问题

　　任承德

　　“简单”就是好

　　对现在的一些解决股权分置的方案，个人观点认为，可操作性不大。还原发行的最初状况，违反历史原则，没有人可以判断当时价格的合理性；而基于独立上市公司的方案，无 论是缩股还是净资产配股抑或送股，都只强调了个性忽视了共性。举个例子，一只股票在2245点的时候是15元，但现在已经跌到3元，公司的净资产是1.5元，而每股收益只有几分钱，几乎没有竞争力，其市场份额又很小，像这样的企业恐怕市场价将低于净资产，按照净资产配股只会使投资者的损失更大。分类表决机制是一项极好的措施，但用于解决股权分置，只是将矛盾推卸，卸掉管理层的责任，同样抹杀了历史性。事实上，当由于过去的原因使绝大部分参与者共同受到损失，已没有必要详细区分个体的差异。

　　我们所要寻找的方案需要的是大原则，而不是纠缠在细枝末节上。我们需要设定这样的计划：原则清晰，操作简单，通俗易懂，损失分担，不留后遗症，过渡期短。已有的数千个方案表明不可能寻找到为绝大部分参与者(投资者、融资者和管理层)所满意的方案。

　　利用ETF的一揽子解决方案

　　在原则确定以后，要有一个一揽子的解决方案。一揽子的方案各方都会有所损失，但是总的社会成本降低了。

　　我们以2001年7月1日为例，当时非流通股所占比例约65%，流通股占35%。由于绝大部分上市公司是国有企业，并涉及上市公司控股地位，排除具有国家战略意义资源的上市公司，把非流通股整体打包，一部分划归投资者(选择划归的投资者必须确定一个分割的时点)，一部分由控股股东和社保资金分配，而划分的比例是可以讨论的，国家可以选择继续绝对控股或相对控股。不同成分非流通股股权同比例划归。以临界点控股51%计算，65%至51%的部分划归流通股股东，余下的51%由控股股东和社保资金分配。

　　由于整个市场的净资产远较个股净资产有意义，划归流通股股东的可以净资产方式配股，或统一商定价格实施，甚至可以送股。控股股东和社保基金的划分比例由双方商定。

　　具体操作上，可以通过ETF模式来解决打包并划分的技术问题。分配给各个股东的ETF，同股同权按期(如10年，每年10%)取得流通权。

　　本方案具体原则

　　1、本方案用于统一解决国有股(包括国有法人股)的全流通问题，其他性质非流通股的全流通解决方案的确定，可参照本方案进行。

　　2、由控股股东和流通股股东商定划转比例和方式；

　　3、由控股股东和社保基金商定划转比例和方式，仅限国有股和国有法人股；

　　4、确定受让非流通股的流通股股东界定。只要在“市场化询价”以前开户的界定都涵盖，扣除已开上海和深圳股东账户但没有一次操作的，并扣除当时的不规范账户；

　　5、确定参与上市公司名单：“市场化询价”前后是极重要的分水岭；

　　6、国家管理部门决定不参与划转的国家战略资源企业名单，不参与划转企业无流通权；

　　7、国有法人股视同国有股，历史转让股份视同非流通股；

　　8、开设权证交易协助投资人实现ETF转让；

　　9、按当时新股发行价格购买的其他法人股视同流通股；

　　10、建立集体诉讼制度；

　　11、打包ETF具有继承权，不受国家后续法律限制，如税收等；

　　12、B股市场原则相同于A股，现有B股划入A股，原B股外资流通股股东只能卖出；

　　13、限期解决：所有工作限定在3个月内完成；

　　14、3个月内立即停止非流通股股权转让，停止B股外资法人股转让；

　　15、宣布按市场化原则管理市场；

　　16、新股发行短期内暂停，以后新股发行同步实现全流通；

　　不会出现国家战略资源流失

　　2005年2月22日是实施“新股市场化询价”前的最后一天。到2005年2月22日为止，沪深股市发行A股1353家，其中非流通股占69.3%，流通股占30.7%。市场损失方面，以2001年7月1日之前上市公司为例，至今流通市值损失约8800亿元。

　　本方案中国家需要付出的不是有形成本，如果是配股方式，实质是获得了收益，如果是送股，也只是账面的转移。流通股股东获得一次性补偿，得到的也不是有形的资产而是股权，但总和不应超过8800亿元。这种付出，不是简单的补偿，而是对历史的承认。对非流通股股东，和解决银行问题相比，代价要小得多，而且可获得直接全面的问题解决。

　　对大股东的控股地位，1300多家上市公司中只有198家控股权在50%以内，其中只有14家控股权在30%以内，所有198家都属于竞争性行业。因此总体不可能出现国家战略资源流失的现象。

　　股权的收购兼并将伴随着股权分置问题取得突破，市场将被有效激活。如果能配合实施社保基金的ETF持有部分以一些简单措施(如大额交易)，资源配置功能将可促进市场发展。

　　不必对市场资金有担心。当市场真正步入价值区域后，市场将会有足够的承接力。目前市场启动之初，分步流通的比例可以较低，但随流通量的增加，市场规模将随之扩大。(作者单位为银河证券上海总部研究中心)