风险逐步释放 大盘蓝筹风格指数基金面临机会

　　张玟

　　上周，上证50(资讯 行情 论坛)ETF的成功上市使股票指数基金骤然成为了市场的焦点。除去ETF的创新因素，事实上，早在两年前华安基金公司就推出了第一只股票指数基金——华安上证180(资讯 行情 论坛)指数增强型基金。迄今为止，市场上可供投资者选择的股票指数(或指数增强型)基金共有8只。

　　投资机会蕴藏于新兴市场中

　　虽然股票指数基金的地位还相对弱小，去年年末8只股票指数基金的资产规模仅占全部开放式股票基金的17%，但股票指数基金似乎赢得了多数投资者的欢心。自去年三季度以来，在主动管理型的股票基金不断遭遇赎回的情况下，股票指数基金仍然获得了接近10%因净申购带来的份额增长。

　　从2004年各个季度股票指数基金的业绩表现看，在市场深度下跌中，指数基金带给投资者的是更大的损失；而在市场上涨过程中，主动管理型股票基金平均可获得超越指数基金的收益。2004年全年的数据更是显示出指数基金的惨败，博时裕富净值下跌了10%，融通100和两只跟踪上证180指数的基金净值跌幅也都超过了5%，而同期主动管理股票基金的平均净值增长率为1.78%，熊市中指数基金的风险可见一斑。因此，去年股票指数基金微弱的申购资金应该从业绩以外的因素考虑，即投资者购买指数基金是在系统性风险大幅释放后对市场投资价值的一种认可。

　　根据国外以往的数据研究显示，在牛市行情中，相当一部分主动管理型基金无法战胜市场，而指数基金则能够获取不会偏离市场太多的收益，因此受到投资者的欢迎。

　　我国指数基金只经历了2003年的平衡市和2004年的大熊市，并且均逊于主动管理基金，未来能否在牛市中胜出目前还是一个未知数，可能还将更多地取决于市场的成熟化进程。

　　不过从短期看，作为一个新兴市场，沪深市场股指的较大波动率仍然为投资者利用指数基金获取收益提供了一定的投资机会。

　　2004年9.１4行情和近期的市场单边上涨中指数基金较好的表现已经证明了这一点。在2004年9月14日至24日，这9个交易日中，上证综指和深成指分别大幅上涨了13.91%和16.56%，而深证100等6只指数基金跟踪的指数均超过了上证综指的表现，虽然由于投资比例限制和其他原因造成的跟踪误差并没有使这些基金跟上各自的标的指数，但相比主动管理型股票基金平均9.10%的净值升幅，指数基金略胜一筹。

　　同样在近期的单边上涨行情中，这些标的指数并没有超过沪深综指，指数基金也依然劣于各自的标的指数，但相比主动管理型股票基金平均5.63%的净值升幅，指数基金似乎优势明显。

　　政策性风险逐步降低

　　当然，指数基金能在突发性行情中超越主动管理基金是与其采取的投资策略密不可分的。为了使其收益更接近所跟踪的指数，股票指数基金通常仅保留5%的现金并进行完全复制。虽然根据去年四季度末的投资信息披露，现有指数基金没有一只达到这个要求，但平均高达85.7%的持股比例较主动管理型股票型基金69.6%的仓位高，使其在市场上突然大幅上涨时股票头寸及分散化的优势能够体现出来。

　　而与此相反的是，我国主动管理型股票基金的主动性投资倾向在过去的两年内不断加强，“强调选股、集中投资、忽视选时”已成为几乎所有股票基金经理信奉的投资箴言，而随波逐流的仓位调整思路显然在一定程度上削弱了主动管理型基金的超额盈利能力，良莠不齐的基金业绩更是为投资者选择基金带来了困难。

　　虽然指数基金在过去半年内的两次阶段性表现并不能代表未来，但我们依然可以有所启发，即在市场出现较大波动(更明确地说是市场单边上扬)时通过购买指数基金或许能获取超过主动基金平均所能带给我们的收益。不过，这种短线投资策略似乎并不符合基金产品的本来投资特性，它的成功将更多地受制于投资者的判断能力和交易成本，而最近推出的ETF应该是更适合这种短期投资的品种。

　　分析当前我国股市所面临的系统性风险，过去十几年来因市场制度性缺陷所导致的政策性风险已经逐步得到释放。去年年初国务院就推进资本市场改革开放和稳定发展发表了具有建设性的九条意见，准许保险等合规资金入市、建立新股询价制度、设立证券投资者风险补偿基金、降低印花税、鼓励证券市场创新等一系列措施相继落实，股权分置问题也正积极酝酿解决，我国证券市场制度环境得到了前所未有的改善。

　　就宏观调控带来的经济因素分析，2005年防止投资的过度反弹是政府艰巨的任务，通胀带来的升息压力依然存在。而如同任何一个新兴市场甚至发达国家过去三十年经验所表明的那样，在中国汇率、利率放开等金融自由化的过程中，股市的波动加大将不可避免。

　　截止到目前，我们仍然较为乐观地认为股票指数基金的中、长线投资机会已经存在，而沪深股市过去13年内分别高达13%和11%的月收益波动率也为投资者提供了未来可能的短期机会。

　　合理选择现有指数基金

　　随着上证50ETF(资讯 行情 论坛)的成功推出，无论是传统的指数基金还是在交易所交易的指数基金都将会是今后一段时期内基金公司重点开发的基金产品，而编制具有可投资性、不同风格并具有影响力的指数是突破指数基金发展瓶颈的首要任务。

　　现有指数基金所跟踪的标的指数分为三类，由交易所编制的单独覆盖沪市或深市的成份指数和其他机构编制的全市场成份指数。这些指数的风格基本一致，均以大市值和高流通性公司为选择对象，是大市值蓝筹风格指数，区别只是在于覆盖的市场和纳入范围有所差异。

　　因此这些指数和沪深综合指数(资讯 行情 论坛)之间以及相互之间都呈现出极高的相关性，根据过去一年的日收益率数据测算，所有指数之间的相关系数几乎都达到0.95以上。由于这些指数能较好地反映沪深股市的概貌，因此对于那些希望投资整个市场而不愿做个股选择的投资者，以这些指数为跟踪目标的基金都是可以选择的对象，但应挑选那些跟踪误差最小的基金。

　　从过去两年来指数基金的跟踪表现看，现有指数基金的跟踪误差比较大。根据我们的测算，过去半年内年化跟踪误差最大的银华88达到了13.90%，最低的华安180为1.98%。造成这种现象的原因主要有两方面，首先由于原先20%的国债投资比例限制，使绝大多数的基金选择了增强型策略，而非完全的被动式，如较早成立的华安180等。

　　目前完全采用被动式的仅博时裕富和华夏上证50ETF，天同180在股票投资部分采用被动式，但整个基金的最终表现依然会对上证180指数产生较大的偏离。其次，不少基金去年才刚刚成立，在逐步建仓过程中形成较大的跟踪误差是不可避免的，如长城久泰中信标普300和银华道中88。

　　2004年四季度，博时裕富、易方达50、长城久泰中信标普300和银华88分别发布了调高持股比例的公告。实际的年末股票投资比例显示，博时裕富和易方达50已调高至95%的目标仓位，长城久泰中信标普300的股票投资比例虽只有85.35%，但近期的表现显示其已经加仓。银华道琼斯88的增仓速度则明显较缓。华安180、天同180、融通100则也已超过其比较基准设定的75%，其中融通100相对较高。华夏上证50ETF在2月16日上市时的股票仓位为94.9%。

　　调高仓位后，博时裕富的跟踪误差明显降低，年化跟踪误差降至2.63%，而易方达50维持原先的增强投资策略，仍然在4.00%以上，华夏上证50ETF的跟踪误差最低。

　　对于现有指数基金的选择，笔者建议：希望获得接近沪深市场平均收益或者是偏好大盘蓝筹风格的长线投资者可选择博时裕富，具有更高风险承受能力的投资者则可选择增强型的易方达50、长城久泰中信标普300，但这些基金的增强能力仍需在日后的投资操作中予以进一步的考察。

　　华安180、天同180、融通100似乎依然面临着投资比例限制的尴尬，虽然华安180的增强能力也曾有所体现。具有交易便捷、成本低廉、跟踪误差低的华夏上证50ETF应是短线指数投资者可考虑的对象。

　　(作者供职于国泰君安新产品开发部)