货币基金等新主体和新品种对债券市场的影响

　　

新主体和新品种对债券市场的影响(图：《证券市场周刊》)

　　次级债券从供给方面、银行理财产品和货币市场基金从债券需求方面影响着债券市场的长期走势

　　□贾鹏/文

　　2005年初，债市的走势之强出乎市场意料，交易所债券指数连续创出新高，而银行间 市场也稳步上涨。但在涨势之中债市仍面临诸多不确定性因素，市场期待央行能尽早明确今年货币政策的基调，以指导债券投资的方向。在这种背景下，人民银行于1月31日推出了《稳步推进利率市场化报告》。报告详细描述了中国利率市场化的历程，为推断未来的利率和汇率市场化及其影响提供一个路线图。

　　利率市场化发展方向

　　从1986年初，人民银行允许专业银行资金相互拆借，资金拆借期限和利率由借贷双方协商议定开始，中国利率市场化进程启动。2004年，利率市场化的步伐更加迅速：1月1日央行扩大了金融机构贷款利率浮动区间；3月25日实行再贷款浮息制度；10月29日放开了商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2.3倍，实行人民币存款利率下浮制度。

　　目前我国已基本市场化的利率包括：同业拆借市场利率、货币市场利率、国债利率、银行间债券利率、境内外币市场贷款利率等。正在市场化的利率包括：企业债券的发行利率、人民币贷款利率(允许上浮，下浮限于10%)。目前仍被管制的利率包括：针对居民和企业的人民币存款利率、四种外币一年期以内小额(300万以下)的存款利率。

　　实现利率市场化目标是一个渐近的过程。由于国内金融机构的定价能力和风险控制水平的限制，预计年内人民币贷款利率的下限及存款利率的上限可能难以放开。

　　而货币政策调控模式的发展方向，就是货币政策从直接调控向间接调控的转变，同时由数量型调控向价格型调控转变。

　　从目前来看，央行报告中的部分设想正在逐步实现。2004年商业银行已开始通过发行次级债券这种长期债务工具来补充资本，目前次级债券已成为债券市场重要的投资品种。在此之前，商业银行发行人民币理财产品进入资产管理市场。次级债券和银行理财产品、货币市场基金分别从债券的供给和需求方面影响债券市场长期走势。

　　次级债券构成长期债券的重要来源

　　随着商业银行资产规模扩张，如何满足资本充足率需求，成为商业银行迫切需要解决的问题。由于商业银行资产增长迅猛，而其利润增速有限，难以通过利润留存这一传统做法补充资本。同时国内股市低迷，商业银行融资巨大，无法满足大部分需求，因而次级债券这一创新工具成为目前国内商业银行补充附属资本的首选。

　　早期发行的银行次级债，往往带有私募性质，一般只简单地将保险公司协议存款直接转换为次级债，而随着央行和银监会共同制定的《商业银行次级债券发行管理办法》正式实施，次级债发行开始走向市场化道路。

　　而次级债券自身的性质决定了其期限的长期化。由于商业银行次级定期债券到期前5年内，必须按每年递减20%的比例计入资产负债表中的“次级定期债务”项下，因而各发行人普遍将债券期限定在5年之上，如6年或10年附加5年发行人赎回选择权。2004年底，国家开发银行还推出了期限长达15年，附发行人在第10年赎回选择权的次级债券。

　　虽然次级债券偿还次序排在存款等负债之后，但由于目前经批准发行次级债券的银行一般资质较好，且在我国现行金融体系管理下，未来几年内发生清偿风险可能性极小，目前与国债利差更多地体现为税收和流动性溢价，其收益率与同期限的国开行等政策性银行债券相近。作为一个新的交易品种，次级债券自去年在我国债券市场问世以来迅速发展，其规模已超过企业债券。2004年银行间债券市场共发行12只，总计748.8亿元的次级债券，这里尚未计入不能上市流通的次级债务，发行主体包括中国银行、建设银行和部分股份制商业银行。根据商业银行资产扩张对资本充足率的要求以及国有商业银行改制上市的需要，预计今年内次级债券发行总量有望超过1000亿元。

　　由于今年财政政策将由积极转向稳健，虽然由于还本付息等因素债券发行总量仍可能稳中有升，但结构将有所调整，市场普遍预期今年长期债券发行量将会减少。而期限较长的次级债券将成为机构投资者资产负债匹配，获取高票息收益的重要替代品种。从此前中国银行次级债券的发行结果来看，表面是证券公司承销量居前，而实际上保险公司才是真正的需求方。在保险公司强烈需求的推动下，期限15年10年选择赎回的债券收益率仅为5.18%，远低于去年底国家开发银行发行同类型债券5.42%的水平。但即使这样仍无法满足市场需求，中行为此又追加发行了50%的计划发行量。

　　除了提高票面利率，次级债券发行人还通过各种创新手段规避利率风险以吸引投资者进入。其中以货币市场回购利率为基准利率的品种，由于可以贴近反映投资者的实际资金成本，其市场敏感性远超过传统浮动利率债券的以一年法定存款利率的基准，因而受到投资者的普遍欢迎，该类债券上市后均有较好表现。

　　在次级债券出现之前，全国银行间债券市场主要是低风险和低收益的债券，缺乏收益及风险相对较高的债券品种。债券产品的单一，产品之间缺乏层次，无法满足市场成员不同层面的交易需要。而次级债券期限长、收益高、结构灵活，它的出现不仅丰富了国内债券市场的产品层次，还为国内债券市场提供了一种兼顾安全性并实现收益最大化的投资品种。目前国内市场次级债券交投尚不活跃，而在国际债券市场上，次级债券早已成为流动性最强的品种之一，同时也是投资者进行资产管理的重要工具。

目前部分已发行次级债券和次级债务(图：《证券市场周刊》)

　　新投资主体进入增加债券需求

　　相对于次级债券改变债券市场的供给结构，货币市场基金和商业银行理财产品的出现则对债券的需求结构产生深远影响。

　　2003年12月中国第一只货币市场基金成立。2004年，货币市场基金以低风险、略高于一年期存款利率的特点赢得了投资者的认同，规模不断扩大，成为惨淡的证券市场上一道亮丽的风景线。至2004年底，基金数量已达到9只，规模达到633.27亿份。进入2005年，货币市场基金的发展势头更加迅猛。至2月初，10只货币市场基金的规模已经逼近800亿份，比去年底增加了约160亿份。

　　而商业银行推出的人民币理财产品其增长势头更为凶猛。自去年11月首份产品发售，至年底规模已达到300亿元左右。2005年，随着工行、中行和建行进入这一市场，商业银行人民币理财产品市场发展将会跨上新的台阶，市场预期今年其市场总量将会超过1000亿元。

　　人民币理财业务可以视为商业银行基金业务的预演，是商业银行从分业到混业经营推进的有效步骤。目前商业银行流动性过于宽松。2004年年底，金融机构超额资金准备率达到5.25%，存差高达6.3万亿元，开展人民币理财业务，对整个银行系统而言，会导致储蓄存款转化为理财资金，负债规模会有所减少，增加表外业务收入。

　　虽然监管当局对于商业银行人民币理财产品的投资范围未给予明文界定，而各银行为避免利率风险，同时减少操作风险，一般以发售产品融入资金买进与产品期限相同的债券品种，通过资产匹配操作锁定收益。目前，各银行发售的理财产品期限从三个月到三年，以一年以内为主，由于对产品投资者收益征税未有明确规定，因而为增加收益，各行均将投资于短期金融债券和央行票据。其中央行票据以其流动性好、信用高和每周滚动发行成为理财资金的首选，一般占据80%以上的比重，因而商业银行理财资金成为央行公开市场操作的重要对手。

　　货币市场基金和商业银行理财产品对居民储蓄形成直接竞争。新公布的统计数据显示，2005年1月，人民币储蓄存款同比增速较上月下降高达3.5个百分点。扣除春节季节性的因素，货币市场基金和银行人民币理财产品造成储蓄资金分流应是重要因素。由于银行体系资金的宽松，目前看来这一分流仍为对市场流动性产生实质影响，货币市场利率仍在低位徘徊，但其对短期债券收益率向下拉动的作用则是不容忽视的。

　　随着货币市场基金和商业银行理财产品的不断发售，其对短期债券品种形成持续的需求。为确保收益，融入资金必须及时匹配运用，因而对短期债券，尤其是央行票据往往采取势在必得的方式压低收益率投标，导致短期债券发行利率屡创新低。以一年期央行票据为例，其收益率从2004年11月4日高点3.57%迅速跌至2005年2月24日的2.82%。

　　仅就货币市场基金和商业银行理财产品对债市的影响分析，短期内以央行票据为代表的短期债券收益率下降的趋势仍将持续一段时间。但从长期来看，货币市场基金和商业银行理财产品作为短期存款的替代产品将会使市场低成本资金来源减少。而这些产品为提高对投资者的吸引力，需要保持相对较高的“预期收益率”，为避免资金成本收益倒挂，其一味压低收益率建仓的粗放操作模式难以持久，这将对短期债券利率起到支持的作用，因而短期债券品种收益率有望在一个新的利率水平取得平衡。

　　(作者为民生银行(资讯 行情 论坛)金融同业部研究员)