ETF和LOF套利机制及成本比较

　　中信证券 胡浩

　　ETF与LOF均可以采取两种方式进行交易，但是，它们在投资方式、管理费率、申购赎回费率、申购赎回的方式及最低份额、投资组合的透明度、两个交易场所之间的流通等方面存在着差别。

　　1)投资方式：ETF多数采用完全复制指数的被动化投资方式，而LOF比较灵活，既可以采取被动型的投资方式，也可以采取主动型的投资方式。

　　2)管理费率：ETF由于多数采用被动型的指数投资方式，因而管理费率普遍较低，而被动型投资的LOF其费率与ETF相当，但是主动型投资的LOF管理费较高。

　　3)申购赎回费率：ETF的申购赎回费率一般不超过0.5%，而LOF采用普通开放式基金的申购赎回费率，申购费率不超过1.5%，赎回费率不超过0.5%。

　　4)申购赎回的方式：ETF采取一篮子股票换取基金份额，而LOF则采用现金交割。

　　5)最低的申购赎回份额：由于ETF的申购赎回采取一篮子股票与基金份额相交换的方式，因而一般设定100万份的最低申购赎回份额，以避免交割时出现股票数量不足整数的现象。LOF则没有此限制，最低申购赎回份额与非上市的开放式基金相同，均为1000份额。

　　6)投资组合的透明度：由于ETF跟踪的是指数，因而投资者对于投资组合的构成一清二楚，而主动型的LOF通常按季度公布投资组合。

　　7)两个交易场所之间的流通：ETF可以当天完成套利交易，虽然我国的证券交易采取T+1的方式，但是通过适当的交易安排仍然可以实现T+0交割；而LOF由于需要经过转托管，因此存在2个工作日的时滞，投资者为此必须承担相应的时间风险。

　　与封闭式基金不同，ETF和LOF不仅可以在二级市场交易，还可以进行开放式的申购赎回，这使得一旦市场价格与净值之间出现较大差异时，投资者便可以利用两者的差价进行套利交易——当二级市场价格大于基金净值时，实行正向套利即申购基金份额然后在市场上卖出；反之，则实行反向套利即在二级市场上买入基金份额然后赎回，这就是所谓的“套利机制”。但是，ETF和LOF在套利机制上存在着两点差别。

　　1)ETF套利者需要在市场上买入或者卖出一篮子股票，而LOF套利者则需要将基金份额在两个不同的托管场所之间进行转移，因此前者存在着股票市场的冲击成本，而后者存在着一定的时间暴露风险；

　　2)ETF套利者可参考的净值信息较为透明即指数的涨跌，而且交易所一般每隔15秒公布一个参考净值，投资者以此作为申购赎回的参考依据，而LOF套利者仅能大概了解投资组合的组成，因而判断起来存在一定误差，虽然每隔一定时间公布一个参考净值，但申购赎回时以前一天的净值为参考依据。

　　实践中，套利交易进行的前提是净值与价格之间的差异应高于套利行为所付出的成本。由于两者的套利机制有所不同，因此它们具有不同特征的套利成本。

　　ETF和LOF套利者均需要付出诸如申购赎回费率、二级市场交易费用、买卖基金份额的冲击成本等，不同的是，对于LOF来说，套利成本还包括基金份额在不同托管场所之间转移的费用，以及转移过程中形成的时间暴露风险；对于ETF来说，套利成本还包括买卖一篮子股票所形成的市场冲击成本。

　　在不考虑基金市场冲击成本和LOF时间等待成本的前提下，比较两者的套利成本，可以发现：很难说ETF和LOF的套利成本孰高孰低，它取决于不同的套利时间、套利资金等因素。在瞬间套利模式下，ETF的套利成本随着套利时间的延长而显著降低；而LOF的正向套利成本根据套利金额的不同而有所变化。一般来说，ETF在套利金额低于1000万的时候具有相对的优势，而LOF则在反向套利模式下具有相对的优势。

　　总结来说，ETF和LOF均可以进行套利操作，但它们在套利机制、套利成本上具有不同的特点，投资者应该择机使用、灵活运用。