胡立峰：上证50ETF开局不错 上市首日是考验

　　中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　作为2004年中国基金业最大的创新，上证50(资讯 行情 论坛)ETF在2004年12月30日顺利募集54亿元。今年2月23日，上证50ETF将开放申购赎回并在上海证券交易所上市交易。

　　3.34%的净值增长率——建仓期平稳过渡

　　ETF绝对是一个非常好的基金品种，是具有重大意义的基金创新。完成建仓期之后ETF是好产品是市场的共识，但是好产品总有一个诞生的过程，尤其是上证50ETF采取现金认购和股票认购相结合的两种方式，诞生的过程充满一定的风险。坦率地说，去年年底大家最担心的就是50ETF如何稳妥地度过建仓期。初始组合中股票和现金，即“水”和“油”如何匹配调整，既考验基金管理人的投资运作能力，也是市场研究人士最为担心的地方。当时市场对50ETF有许多不同的看法全部指向建仓期的运作不无道理。一旦建仓完毕并完成份额标准化折算后，ETF就走入另一种境界，格局已定，按部就班，是纯粹的跟踪标的指数的指数化投资工具。

　　华夏基金管理公司在事先确定50亿元的募集目标规模，市场对于50ETF最终募集规模中股票市值和现金市值的比例特别关心。举个简单比喻，在上证50ETF初始组合中，现金是水，股票是礁石，现金大幅度增加，将使组合的“水位”上涨，使得股票结构性调整的力度趋于和缓、均衡。12月24日是募集的最后一天，上午网上现金认购金额突破16亿，达到16.23亿元。当时我们就判断，大量的现金认购，表明市场对上证50ETF产品抱有强烈的信心，充分揭示投资者对ETF这个中国基金业2004年最大创新的认可，也说明投资者对市场点位的基本认可。现金的认购为股票市值的调整创造了条件，但由于现金不带来收益，也给基金管理人带来了如何有效地跟踪上证50指数的新难题。

　　上证50ETF是2004年11月29日开始募集，12月24日募集结束，募集金额总额为5，435，331，306.00元人民币(含募集股票市值)，其中上证50指数成份股市值大约为27亿元，现金市值大约为27亿元。2004年12月30日基金合同宣告生效，华夏基金管理公司开始管理并运作该基金。2005年2月4日是基金份额折算日，当日上证50指数收盘值为872.884点，基金资产净值为5，616，630，897.30元，折算前基金份额总额为5，435，331，306份，折算前基金份额净值为1.0334元。从2004年12月30日到2005年2月4日是建仓期，共26个交易日。在建仓期，该基金创造了1.8130亿元的绝对净值增长并取得了3.34%的净值增长率。

　　12月30日那天，上证50ETF初始组合中，股票市值大约27亿元，现金市值27亿元。按照50指数成份股的比重，基金管理人要对组合进行调整，剔除多余的股票头寸，同时用现金购买比重不够的股票。这个过程将产生一定的交易成本和冲击成本。考虑到上证50指数在今年1月1日按照调整后的成份股运行，因此我们就考察2005年1月1日到2月4日上证50指数的市场表现，在此期间上证50指数上涨3.58%，建仓期组合收益率仅仅比标的指数收益率低0.24%，客观地说，基金管理人在建仓期能取得与指数基本匹配的收益实属不易，说明华夏基金管理公司具备相当的投资管理水平。

　　截至2月22日收盘，上证50ETF份额净值是0.887元，这样从12月24日到2月22日，认购50ETF的投资者大约可以获得5.01%的投资回报。投资者基本获得在此期间的上证50指数的收益。

　　上市首日是重大考验

　　如果说ETF平稳度过建仓期，并取得出乎意料的成绩，算是迈过第一个坎，那么第二个坎将是上市首日。从建仓期封闭式运作转为接受申购赎回的开放式运作，此时对基金管理人、交易所和参与证券公司都是一个重大考验。市场在封闭期积聚的“交易冲动”将在上市首日不可避免地大量爆发。

　　首先要对标的指数即上证50指数的走势与ETF价格关系有个基本了解。50指数的走势决定了50ETF的价格。指数的走势才是收益的“源泉”，而套利不是收益的源泉，套利是确保ETF价格与其净值即指数价格保持一致的手段。尤其是在近期50指数交易换手率并不充分，市场交投并不活跃的情况下，56亿市值的ETF基金的部分赎回将对市场有较大的冲击。因此应密切观察。

　　在高达5.01%的获利盘的情况下，预计上市之日会有大量的获利盘卖出。卖出有两个途径：一个是在场内卖出基金份额，持有ETF份额在100万以内的投资者只能采取这种方式；另一个是将基金份额赎回换成一揽子股票，然后将股票卖出。因此，预计23日当天50ETF二级市场价格和上证50指数成份股之间将有较大甚至比较大的波动。场内大量卖盘估计将推低ETF的二级市场价格，机构投资者在二级市场套现存在一定困难的情况下，将通过赎回换成股票再将股票卖出的方式了结获利。因此23日50ETF和成份股股票都存在较大的卖盘压力。此时二级市场是否有大量买盘存在就成为关键。谁来充当关键的买盘力量，就成为市场关注的焦点。

　　投资者对于大市的基本判断非常重要。如果认为A股市场已经是底部，那么市场的力量将会自动地对50指数形成支撑，基于ETF是先进的指数化投资工具，将有部分资金购买50ETF从而构建多头仓位，从而形成长线买盘。其次是短线投资者，由于ETF可以叙做“T＋0”交易，这部分的资金将进行短线运作，从而构成了短线买盘。

　　ETF“实物申购与赎回”机制是这一产品结构的精髓，正是这一机制才迫使ETF价格与净值趋于一致，极大地减少了ETF折(溢)价幅度。随着计算机技术的发展和交易所交易结算体系的支持，目前可以支持瞬间套利。由于普通投资者无法一口气进行全部成份股的交易，只有机构甚至是做市商才能从事申购赎回交易。一大批机构主观上乐此不疲地进行套利，客观上抹平了ETF可能的折溢价，为市场提供了一个折溢价极小效率极高的指数基金，从而满足了普通投资者的需求。套利是手段，是保证ETF净值和价格自动平衡的精妙武器。

　　ETF是崭新的新产品，各大证券公司的自动套利系统，从理论上来说，基本就绪，但毕竟还没接受市场的实战检验，各种突发因素还需全面考虑，尤其是2月23日，由于获利盘可能的大量涌出，并且标的指数可能被卖盘推低，对市场的宽度和深度都是一次严峻的检验。但不管怎么说，只要挺过这次上市首日的冲击，50ETF将逐渐趋于平衡。(中国银河证券基金研究中心胡立峰，专供新浪网财经频道稿件)

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