细数基金七大软肋四大质疑 被抛弃还是被期待

　　中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　“痛，并快乐着”。用这句话来形容2004年的基金业再合适不过了。由于受到宏观调控的影响，此前基金业倡导并力行的价值投资理念备受质疑。单单第四季度，153只基金的总体亏损额就高达15.8亿元。当然，基金业在2004年的发展还是相当可观。2004年初，三只百亿元规模基金的相继面世揭开了中国基金业迅猛发展的新篇；而目前，基金的总额已经超过 3000亿元。市场主流观点认为，由于股市政策面继续偏暖，并存在制度性突破的可能，所以2005年的市场可能潜藏着更多投资机会。有统计表明，目前所有股票型基金可以用来增仓的理论上的最大资金量在250亿元左右。基金业在2005年将如何应变？他们能否继续2004年的“体面”生活？

　　狼藉市场中的幸福生活

　　2004年，券商一个个倒下，庄股依次跳水，私募相继爆仓，证券市场一片狼籍。在所有的投资群体中也许只有基金的生活还算体面。但他们的幸福生活还能过多久？其中的隐患何在呢？

　　七大软肋

　　基金核心资产过于集中。2004年是中国基金业大发展的一年，全年共有51只基金募集成立，首次发行规模合计1821.4亿元。基金已经成长为A股市场最大的机构投资者，并取代券商成为A股市场的“新兴贵族”。基金、QFII、社保基金和即将入市的保险公司，正逐步成为A股市场主要的机构投资者。A股市场正进行着一场“散户逐渐转型、机构逐步扩张”的格局演变，但也面临机构投资行为严重趋同的问题。工业化选股流程导致巨额资金囤积在核心资产上，在一定程度上挤压了其他机构的必要生存空间。

　　基金资产配置策略和法规的冲突。当前基金业对于基金的业绩“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。在关于基金到底是以选股为主还是选时为主，即基金要不要进行较大力度的资产配置这个问题上，理论和实证上都没有明确的答案。选股和选时两大投资理念或投资策略在中外投资界争论已久，二者均有大量成功的案例可以佐证，各自都有大量经典的但相互矛盾的研究论文作为支持。展望2005年，随着监管部门加强基金产品分类标准的审核，目前混乱的基金产品类别有望得到整顿。股票型基金的资产配置策略的空间受法规约束逐步变小，60%成为股票投资比例的下限。ETF基金100%的股票仓位正吸引大量的机构投资者。混合型基金的投资比例范围有望进一步明确。不过要警惕混合型基金的“堕落”和“庸俗”。由于缺乏明确的风险收益特征，也缺乏明确的投资方向和产品定位，我们担心混合型基金演变成为管理费提取的工具。因此我们建议监管部门和基金行业对不同类别的基金的资产配置比例应有一个基本的行业共识。

　　基金仍然谨慎和保守。目前有关方面正在推动资金的“合规”入市。但是，作为市场最大的主力——证券投资基金，其130多只股票基金却有500亿资金强制性地配置在国家债券和金融债券上，而相关法规早在　　2004年9月16日已经取消，但直到现在大多数基金管理公司仍然没有行动。

　　同质博弈加剧。蓝筹股博弈格局中基金的对手方是散户、短线机构、其他基金。随着其他投资者力量的相对下降，基金之间的博弈开始了。在基金大规模介入之前，蓝筹股的博弈格局是“散户之间博弈”，基金介入后演变成“基金-散户”博弈。2003年价值投资理念深入人心后，短期性质资金为主的跟风盘大量介入蓝筹股，博弈格局演变为“基金-短线机构”。

　　行业配置策略弱化。虽然基金的行业配置策略从主流行业向非主流行业扩散，但并没有形成清晰的脉络。行业配置一定程度上让位于股票配置，后者成为基金在弱市中股票投资的主要选择。

　　江湖习气和基金持续业绩。对基金的业绩应进行深入全面的分析。目前在基金股票投资上存在一些观察的盲点。基金的股票投资业绩是否有“江湖习气”应重点考察，应密切留意新形势下的“坐庄”新思路。

　　债券基金日益萎缩，投资策略分析已经丧失意义。债券基金大量投资可转债市场，部分债券基金虽然名称是债券基金，但大量投资股票和可转债，使得其“债性”不纯，很容易给市场和投资者造成误导。与股票方向基金不同，债券方向基金的债券持仓水平的差异极大。主要原因是各自契约约定的投资比例相差巨大。目前债券基金的投资策略已经背离债券基金的本义。在此情况下，对债券基金投资策略的分析是没有意义的。

　　四大质疑

　　我们在培养“恐龙”吗？超常规发展机构投资者，目前演变为主要发展基金。中小投资者远离股市，市场剩下同质机构博弈时，问题出来了：当地球只剩下恐龙时，地球即将毁灭。但市场只剩下基金这个“恐龙”的时候，股票市场也将陷于困顿。

　　赎回是“洪水猛兽”吗？每个基金管理公司都将基金管理规模的最大化作为主要目标，因此基金行业对赎回特别反感。基金业打着“长期投资”旗号，以“巴菲特神奇故事”作为永恒的真理，设置高昂的交易成本，“锁住”普通中小投资者，让基金管理公司可以安然提取管理费。笔者认为赎回是投资者的权利，投资者不需要“教育”，投资者以其个人资产承担投资后果。

　　“花开数朵，单表一枝”？在小规模条件下，一只基金基于特定策略或采取“搏杀”思路，可能有出人意外的业绩表现。甚至一家基金管理公司集中资源重点经营一两只所谓“品牌基金”。但这并不是一家基金管理公司长期稳定且可以复制的真实业绩。如果管理的股票基金规模扩大后，基金管理公司的管理业绩可能回归正常态势，小规模效应”只能是小概率事件。

　　基金业存在过度竞争吗？2004年基金业发展态势非常明显，新的基金管理公司异军突起，成为行业的新兴力量。但目前有观点认为，目前基金管理公司数量太多，市场竞争过度，要求限制新的基金管理数量。笔者认为，目前基金业的竞争还是带有强烈的垄断色彩，基金业的高薪就表明这个行业还需要充分的竞争。我们建议2005年继续大量发展新的基金管理公司。

　　六大建言

　　用先进技术推动基金业发展。LOF仍然是过渡性交易方式，下一步基金交易方式改革可以探讨交易所系统直接申购赎回开放式基金。进一步降低投资者的交易成本。

　　建立开放式基金的中央登记结算体系。从维护社会公共利益角度出发，尽快完善目前分散的场外基金交易体系。为控制持有人资产和份额的风险，最终应建立一个中央存管机构托管所有的开放式基金份额，而基金管理公司、商业银行、证券公司和其他代理单位都是该中央登记结算体系的参与者。这也符合全球证券登记结算　的国际标准。

　　保护持有人利益应成为基金业主流价值观。基金业发展历程已经进入制度攻坚阶段，改革与发展不应局限于注册登记、基金销售、基金评价等技术层面的发展与创新，而应在基金组织形式、法律与规则、基金治理结构、持有人利益保护等重大问题上有实质性突破与创新。妥善保护封闭式基金持有人的合法利益。

　　以科学发展观的新视野构筑证券市场的完整生态链。市场不仅需要公募的基金，也需要其他类型特色各异的机　构投资者，从而构成一个完整的层次清晰的股市“生态链”，促进A股市场的均衡协调发展。因此有必要限制基金的“特权”。

　　快速依法整顿目前混乱的基金产品定位。基金业首先要对投资哲学和诚信原则有深刻的理解。对于股票基金，必须明确任何时候股票仓位不能低于60%。混合型基金的股票、债券和货币市场工具投资比例约定必须满足法规的规定。

　　继续开放基金管理公司牌照，着力发展小型低成本的基金管理公司。基金注册登记和结算系统全部委托中央登记结算结构，基金销售体系外包，基金管理公司只保留精干的投资研究团队。结合公司型基金的试点，对管理费提取制度进行改革，并以此确定基金管理公司的薪酬制度。