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中信证券研究部 江赛春
截至上周六，140只基金公布了2004年第四季度的投资组合。从组合公告显示的基金仓位变动信息来看，4季度末大多数基金仍然保持了很高的持仓比例，在大盘的持续下跌过程中并未对资产配置作出大规模的主动性调整。从全年的仓位变动来看，基金在2004年的主动性配置收效甚微。新基金的建仓效应在短暂显现后，也进入持续的仓位调整。而从市场的持续下跌来看，虽然部分基金在个股和板块上进行了较大规模的调整，但总体来看04年基金在资产配置层面以被动性调整居多。
高位持仓，开放式基金增持明显
4季度组合公告显示，偏股型开放式基金的加权平均仓位为65.48%，总体来看增仓明显。增持部分主要来自于部分3季度仓位较轻的开放式基金，如表2所示，增仓最明显的5只基金仓位增幅均在30%以上，其中博时裕富(资讯 行情 论坛)增持比例达到75%。这部分新发基金的快速建仓使开放式基金总体平均仓位明显上升；但在此之外，多数老基金仓位变化幅度并不大。
从各类型基金情况来看，股票型指数基金的仓位最高，由于新发行的几只股票型基金不再受80%的股票投资比例限制，5只股票型指数基金的加权平均仓位高达85.27%。其中规模达55亿的易方达50指数基金仓位达到94.38%，为4季度仓位最高的基金。股票型基金的仓位水平次之，加权平均仓位达70.32%，偏股型混合基金加权平均仓位为66.19%，配置型混合基金加权平均仓位为54.02%。总体来看各类型基金的仓位水平反映了其产品特点，4季度配置型混合基金在资产配置上表现较佳，而其余基金则基本保持高位持仓。
不同的持仓水平明显影响到了各类基金在2004年整体的净值表现。如表1所示，股票型指数基金全年平均仓位最高，而其净值增长也在各类型基金中居于末位。在弱市下配置型混合基金较好地体现出灵活配置的优势，2004年全年平均仓位为60.62%，也因此取得了1.78%的较好净值增长。
从个别基金来看，多数基金在4季度表现为增仓。86只开放式基金中63只显示增仓，23只显示为减仓。我们看到由于新的基金法取消了基金投资于股票比例的上限限制，不少新发的股票型基金普遍提高了投资于股票的比例，而传统上保持高仓位运作的一些股票型基金也接近于满仓运作，如博时价值增长仓位高达79.50%。
封闭式基金方面，3季度仓位已经很高的封闭式基金在4季度以保持高仓位运作为主。54只封闭式基金加权平均仓位为71.11%，比3季度略增1.51%。仓位增幅明显的有基金裕隆(资讯 行情 论坛)、基金兴业(资讯 行情 论坛)、基金普惠(资讯 行情 论坛)等；减持较明显的有基金同盛(资讯 行情 论坛)、基金裕泽(资讯 行情 论坛)、基金融鑫(资讯 行情 论坛)等。
表1 ：各类型基金全年平均仓位与净值增长对比
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基金类型
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2004全年平均仓位
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平均年净值增长率
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配置型混合基金 |
60.62 |
1.78% |
保本基金 |
24.07 |
0.10% |
偏股型混合基金 |
68.15 |
-0.56% |
债券型基金 |
7.58 |
-1.37% |
偏债型混合基金 |
27.11 |
-1.93% |
股票型基金 |
70.35 |
-2.20% |
股票型指数基金 |
75.85 |
-9.88% |
表2 ：4季度仓位增减最显著的10只偏股型开放式基金
| 基金名称 |
4季度仓位 |
3季度仓位 |
仓位增减 |
融通成长 |
70.07 |
32.80 |
37.27 |
荷银精选 |
71.64 |
47.81 |
23.83 |
巨田基础 |
73.71 |
55.01 |
18.70 |
博时裕富 |
94.00 |
75.75 |
18.25 |
易方达 50 |
94.38 |
79.18 |
15.20 |
银河收益 |
21.20 |
24.89 |
-3.69 |
合丰周期 |
65.30 |
69.57 |
-4.27 |
宝康消费 |
63.45 |
67.73 |
-4.28 |
景顺平衡 |
50.73 |
57.67 |
-6.94 |
宝康配置 |
56.60 |
66.07 |
-9.47 |
表3 ：4季度仓位增减最显著的10只封闭式式基金
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基金名称
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4季度仓位
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3季度仓位
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仓位增减
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基金裕隆 |
73.02 |
62.93 |
10.10 |
基金兴业 |
76.92 |
68.18 |
8.74 |
基金普惠 |
64.74 |
56.62 |
8.12 |
基金科瑞 |
71.76 |
64.01 |
7.75 |
基金普华 |
72.87 |
65.93 |
6.94 |
基金汉博 |
68.17 |
71.02 |
-2.85 |
基金天华 |
67.81 |
71.56 |
-3.75 |
基金融鑫 |
62.89 |
69.80 |
-6.91 |
基金裕泽 |
63.74 |
73.54 |
-9.80 |
基金同盛 |
62.45 |
72.66 |
-10.21 |
机构博弈主导，建仓效应弱化
从4季度的情况来看，基金在市场持续下跌的过程中总体仍然保持了增仓态势。但基金的持续投入在市场重心整体下移时对市场的推动效应也明显弱化。而这也恰恰反映了基金在04年全年操作的基本情况。
与03年的群羊效应不同，04年基金的投资明显透出机构博弈的特征。围绕着蓝筹股的进进出出主导了多数基金的投资，这种博弈先是表现为老基金和短线资金的博弈，之后又演变为以仓位沉重的老基金和携大量资金入市的新发基金之间的博弈为主。
2003年价值投资理念深入人心后，投机性质的短期资金大量介入蓝筹股，博弈格局演变为“基金-短线机构”。在2004年4月开始的下跌中，这部分短线资金率先撤离，导致部分直接受宏观调控影响的蓝筹板块大幅下跌，这使持股高度集中于这些蓝筹板块的老基金十分被动。而从3月起设立的大量新发基金恰在此时陆续进入建仓期，对蓝筹开始适当建仓，本应有助于缓解蓝筹板块的压力。但此时蓝筹仍处于相对高位，新入资金不愿为老基金抬轿，建仓速度较为缓慢。恰在此时，宏观调控不期而至，力度之大出乎了大多数基金的预期。4月底宏观调控渐趋明朗后，基金对大市的判断从牛市改为震荡或相对熊市，此时适度减仓成为基金的共识。老基金由于仓位沉重放弃护盘。新基金则索性就放缓建仓节奏，甚至已经建立的少量仓位也适度减仓。随着宏观调控日渐清晰，各类机构对蓝筹板块的减持使市场进入了长期的下降通道。仓位沉重的老基金只能以仓位调整应对。而新发基金也曾有过集中建仓的时期，但在弱市下基金的增仓行为并没有显著地影响市场，市场疲弱趋势不改。而在幅度不大的几波反弹行情中基金也获益有限。在保持总体仓位稳定的同时，仓位调整成为新老基金在年底的共同策略，但基金重仓股的集体走弱凸显出基金仓位调整存在的困难。
在以调整为主基调的2004年，基金建仓对市场的推动效应明显弱化。虽然新基金补充了大量的增量资金，但投资理念上的困局和并不明朗的基本面因素仍然让基金难以撬动市场。由于众多新发基金加入使基金平均仓位出现较大的跳跃，难以直接计算平均仓位与指数走势的相关性，但我们从仓位与指数走势对比图上大致可以看到基金建仓对市场的影响。7月初和9月基金有明显的建仓行为，这两个时期正是新发基金投入建仓的集中时期，前者相应时期市场并没有走强的趋势。9.14行情前后是又一波新发基金集中建仓的时期，但市场反映同样偏冷，在短暂的普涨行情后，基金建仓的大盘蓝筹股同样延续了之前的调整走势。
图1：2004年基金加权平均仓位与指数走势对比(不包括部分新发的开放式基金)
从目前的情况来看，开放式基金的仓位已经达到65%左右的较高水平，而封闭式基金更是持续保持在70%左右的高仓位。总体来看基金在此基础上进一步大幅增持的空间不大。从市场情况来看，政策和制度层面诸多的不确定因素使大盘上下两难，但总体而言下跌风险已十分有限。但在仓位已然沉重的情况下，基金对投资机会的再挖掘很大程度上要通过仓位调整来进行。市场持续在底部区域宽幅震荡给予了基金充分的持仓结构调整时间，但基金仍然以波段操作为主，表明未来的调整方向仍未十分明确。
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