业界专家支招股改管理办法

　　见习记者 　郭晓婧

　　广州报道

　　“今年以来，最能体现大众参与程度的就是两件事：一个是股改，另一个就是超女。”国海富兰克林基金管理公司基金经理张晓东不乏幽默地评说股权分置改革，对其开展伊 始就表现出的开明风气颇为欣赏。

　　8月26日，为总结前两批试点经验，并对即将全面铺开的股权分置改革进行规范和指引，中国证监会起草了《上市公司股权分置改革管理办法(征求意见稿)》，于8月26日通过其网站进行公示，面向全社会征求意见。

　　为股改指路

　　8月的最后一个星期，证监会就股改问题做出了一系列动作。

　　8月23日，由证监会、国资委、

财政部、人民银行和

商务部联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)，其中明确表示：“中国证监会要制定《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称《管理办法》)，以‘公开、公平、公正’的操作程序和监管要求，规范股权分置改革工作，保障投资者特别是公众投资者的合法权益。”

　　8月25日，证监会主席尚福林即通过证监会视频会议表示：认真做好《管理办法》的征求意见和修改工作，抓紧制定出台《上市公司股权分置改革业务操作指引》。

　　8月26日，证监会网站上正式公布了《管理办法》的征求意见稿。

　　和之前针对两批试点企业出台的股改试点通知不同的是，《管理办法》征求意见稿指明了政策导向，提出要保障投资者特别是公众投资者的合法权益，强化保荐机构的职责，明确非流通股股东对价承诺的基本要求和监管措施，并且对一些规范操作程序也做了调整和完善。

　　“这还只是个开始。”当记者与一些基金业内人士谈及对《管理办法》征求意见稿的看法时，他们在肯定了它对今后全面推开股权分置改革的重要意义之后，都谈到了《管理办法》征求意见稿对股改的新情况的考虑失周之处，意见集中在绩差公司如何实行股改、含H股、B股公司的对价支付涉及范围，以及上市公司在股改过程中的承诺兑现问题等。

　　绩差公司改革

　　“对绩差公司进行股改就是一例。”上海源泰律师事务所合伙人廖海提出，“由于试点期间没有绩差公司进行股权分置改革，所以《管理办法》就征求意见稿将面临这一新情况的解决。”

　　根据《管理办法》征求意见稿的规定，上市公司可以采用与公司重大资产重组相结合的方式，一并解决股权分置改革问题。资产重组方案的通过和审核程序执行证监会的相关规定，即上市公司进行重大资产置换的，重大收购、出售、置换资产方案应当经董事会决议批准、上报证监会或提请证监会股票发行审核委员会审核，经上市公司股东大会审议并形成决议。

　　“但是绩差公司以重大资产重组方式进行股权分置改革时首先就有一个审批程序和会议决议表决的问题。”

　　廖海进一步分析说，根据《管理办法》征求意见稿的规定，在以重大资产重组方式进行股权分置改革过程中，由于相关股东会议仅对股权分置改革方案进行表决，而公司重大资产重组事项则需要由股东大会表决。

　　在股改过程中是分别召集股东大会、相关股东会议，还是仅召开股东大会审议表决股改方案？召开股东大会时，B股、H股股东也应参加股东大会，是否会给股改方案的通过造成影响？这些问题尚需有关部门进一步作出具体指导性规定。　　　　

　　此外，绩差公司股权分置改革的顺利进行还需监管部门提高绩差公司资产重组审批的效率，以鼓励绩差公司以重大资产重组的方式进行股权分置改革。

　　H股B股对价之辩

　　“B股股东和H股股东在股权分置改革过程中到底能否获得对价呢？如果股改中B股股东和H股股东没有获得对价，会不会引发诉讼？”廖海援引了《指导意见》和《管理办法》征求意见稿来回答这个B股和H股股东最关心的问题。

　　《指导意见》明确指出，股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。

　　《管理办法》征求意见稿第22条规定：“发行境外上市外资股、境内上市外资股的A股市场上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　因此，他认为，尽管上述规定并未完全剥夺B股和H股股东获得对价的权利，但由于相关的协商过程已经将B股和H股股东排除在外，这也意味着B股、H股股东获得对价的可能性极小。

　　与廖海同属一家事务所的田卫红律师则彻底否认了B股、H股获得对价的可能性。

　　她指出，目前A股市场流通股股东获得对价是非流通股股东与A股流通股股东之间因为合同变更而引起的，是非流通股股东为了寻求在A股市场获得流通权而向流通股股东支付的代价。

　　A股的非流通股股东在当初的招股说明书中明确表示“暂不上市流通”，为了修改“暂不上市流通”条款，换取非流通股上市流通的权利，非流通股股东需要通过向流通股股东支付对价的方式来获得流通股股东的同意。但在B股和H股招股说明书中，不存在类似暂不上市流通的条款。

　　但她也同时强调，股改推进过程中如果涉及到侵害B股和H股股东利益的情况，B股和H股股东应当获得赔偿，但应明确是“赔偿”而不是“补偿”。

　　因此她建议，制定股权分置改革方案的过程中应当尽量避免对B股和H股股东的利益造成损害，包括不能运用公司财产进行对价支付，不要采用缩股的方式提高上市公司每股净资产和每股收益等，以避免B股和H股每股净资产等发生变动而引发的损害赔偿诉讼。

　　“承诺”的温柔陷阱

　　“非流通股股东在改革方案中做出的承诺，应当与证券交易所和证券登记结算公司实施监管的技术条件相适应，或者由承诺方提供履行承诺事项的保证，并承担相关法律责任。”这是《管理办法》第24条的明文规定，在很多人眼里，这是对投资者的一个保护性的规定。

　　但国海富兰克林基金的张晓东对此却较谨慎，他举出了宝钢股份(600019)承诺的例子。宝钢承诺在股价低于4.53元时增持；另外公司董事会还承诺未来三年每年现金分红每股不低于0.32元。

　　张晓东认为，对于承诺，关键要看是否符合公司的长远利益。宝钢处于周期性行业，该行业业务波动性较大，宝钢未来还可能需要投资或购并进一步提高竞争地位。这个承诺与公司谨慎运营的原则似乎不完全吻合。

　　上投摩根富林明基金管理公司研究总监赵梓峰也持相似观点：无论有没有《管理办法》对承诺的约束，也无论上市公司是否做出承诺，基金公司的投资判断都不会因此而改变，毕竟投资的基本面才是考虑的重点。

　　博时基金管理公司在他们的第三季度投资策略报告中也指出：根据观察，市场仍旧按照基本面的逻辑关系决定估值水平的变化和股价的表现。伴随着股权分置改革的推广，赌股改股的“寻宝游戏”并不能带来持续的超额收益。

　　根据《管理办法》征求意见稿，如果非流通股东违反承诺，“证券交易所对其进行公开谴责，中国证监会责令其改正，并在三年内不接受该股东及其重要关联方作为发起人的公司首次公开发行股票申请。”然而，田卫红表示，投资者的权益却很难通过这一条得到保障，“投资者因为股东违反承诺而遭到的损失数额很难计算，这是个重要的障碍。”

　　廖海建议《管理办法》征求意见稿补充上市公司不履行承诺的行政责任、民事责任的规定。