管理层关注价值线告破 价值线新基金遭暂停审批

　　多只基金增长线纷纷告破引起监管部门关注——“价值线”新基金遭暂停审批

　　专家认为，国内价值底线产品的运作，存在先天和后天的缺陷

　　□本报记者 程林

　　出于对价值底线基金运作上的疑虑，记者从有关渠道处得知，管理层有意停止审批价值底线基金产品，这意味着，起码在一定时间段内，现有的三只此类产品———博时价值增长、海富通收益增长和天治财富增长将不会再有后来者。

　　价值增长线告破

　　5月9日，本报《价值增长线拨动基金敏感神经》一文发表后，引起基金业诸多反响。日前，海富通收益增长基金也宣布份额净值跌破收益增长线，管理费自5月24日起停收；在此期间，天治财富增长基金的份额净值也已跌破其设定的动态资产保障线。

　　“价值底线基金此番全军尽墨，固然有大盘近期低迷和基金重仓股大幅下跌的原因，但这类产品本身的设计和运作存在的问题才是根本原因。”一位业内人士对此表示。

　　而来自有关渠道的消息显示，目前业界对价值底线产品、特别是周期调整的价值底线产品存在普遍质疑，管理层很可能会在相当一段时间停止对该类产品的审批。实际上在前段时间，曾有包括上海和广州的各一家基金曾上报过周期调整的价值底线基金产品申报，但在证监会产品评议会中，有关专家就对有关条款提出过怀疑，价值底线设计也因而被取消。

　　“天治财富增长基金将是最后一只价值底线基金，在它之后，将不会有新的价值底线产品了。”一位业内专家就此表示。

　　价值线模式之忧

　　长期以来，基金业内包括基金公司在内都曾以为，通过一些条款的设计和安排，基金净值低于价值底线的概率几乎为零。但在管理层、特别是参与基金产品评议的专家眼中，国内价值底线产品的运作，本就存在先天和后天的缺陷，从这个角度说，近期基金重仓股的大跌只是加速了这一问题的显现，而内含的风险其实早已深藏其中。

　　业内人士认为，价值底线基金引入到中国，是在于迎合广大投资人对安全性、长期回报的偏好，在低于价值底线即不收管理费所隐含的有关“保本、低风险”信息下，这类基金在发行上会有更大的优势；但是，在这类基金的条款中，过于滞后宽松的基金管理人调整压力、以及价值底线刚性增长的压力，都使得这类产品对基金管理人有非常高的要求。

　　价值底线基金的关键点在于价值底线的设计，一位业内人士对记者表示，目前我国将管理费与价值底线挂钩的基金中，采取的都是周期调整的方式，而这种方式本身就蕴涵着很高的要求。

　　博时价值增长基金和海富通收益增长基金的收益增长线的调整周期都是180天，假设上一周期基金净值相对增长了10%，那么这两只基金在后一周期180天内就将逐日按一定比例提高价值底线，到最后一日止根据基金合同其价值底线将提高6%或7%。

　　对于这种滞后于当期基金净值的增长线调整模式，瑞银环球资产管理公司曾做过研究，由于存在期限的因素，随着时间的推移，周期调整的价值底线与基金净值的差距(保护层)逐渐变大，风险控制也将随之趋于宽松，这类产品在股市上行时可以较好地分享股市上涨的收益，而在股市下行时基金净值损失也较大，从而导致基金净值的波动性偏大，因此，采用周期调整价值底线的基金产品属于中高风险的组合保险类基金品种。

　　价值增长悖论

　　目前我国价值底线基金大多采用CPPI组合保险策略进行资产配置，其实简而言之，这种方式无非是在股票和债券间进行组合，例如某只基金就曾将资产配置明确为股票资产0-80%，债券资产20-100%，从这个意义来说，即使股市出现大幅下挫，只要配置得当，就不会跌破价值底线。

　　业内人士分析，由于在初始数值上，价值底线一般是起始净值的90%左右，而目前国内基金对股票有着明显的偏好，价值底线基金会根据自身最大风险损失限额占基金净值的比例乘以放大倍数作为股票投资比例上限。在这种情况下，一旦股票行情出现上升，则保护层将会随之放大，通过放大系数导致按CPPI计算的股票投资比例上限过大，最后难以控制，用组合保险策略来保障收益也就无从谈起。

　　我国的价值底线基金原本采用组合保险策略进行资产配置，但在放大保护层后却成为了偏股型的基金产品，例如某基金在短短几年运作后，股票仓位就占了净值的75%，净值的波动也相当大，业内人士认为，这已属于中高风险的基金产品，与其基金招募说明书中描述的“低风险”或“风险较低”的风险收益特征是相悖的。

　　一位基金人士表示，在基金风格发生变异的同时，一旦价值底线基金的净值大幅上涨、而价值底线没有在当期得到及时提高，导致保护层过度放大从而放松了风险控制，就会导致当期风险逐渐累积，而此时一个悖论出现了：如果前期基金净值大幅上涨，则价值线在后期180天内每天按照一个固定幅度提升，假设后期基金股票仓位过重导致无法调整、并出现净值持续下跌，即市场和净值在跌，而价值线却还在抬升，这种两边夹击、腹背受敌的现实就对基金造成重大的打击。

　　如此悖论在市场已经出现，以某基金为例，4月份刚宣布提升收益增长线，5月份就已经跌破收益增长线，而直到10月，该基金的价值线还要逐日提升，基金业人士认为，这并不是偶然的。