基金投资片断之海正药业：特色原料药企业代表

　　□ 万云

　　许多著名的投资经理都自称为“技术厌恶者”，比如巴菲特和彼得·林奇，但他们所希望表达的意思常常被其中国崇拜者曲解。是的，他们也许真的是技术厌恶者，但一定不是“成长”厌恶者。

　　同样，我国大多数基金经理都宣称以投资于具有持续成长性的公司为己任。实际上，在中国股票市场上找到成长股并不困难，难的是洞悉企业的成长是否真实以及未来的成长还会持续多久。

　　华尔街经典的教科书为我们介绍了成长股的三种类型，一是经典成长公司，这种公司通常是技术革新的产物，并往往形成提供新产品或者服务的新行业的一部分；其次是市场份额成长公司，这些公司从竞争者手中夺取市场份额；最后是合并型公司，通过收购来获取增长。这个分类为我们认识成长股提供了一个框架，各类成长性质的公司其投资属性有着较大的差异，技术革新型的经典成长公司带来的新产品或者新服务，受到那些未曾被满足过的需求的热烈追逐，企业利润超常增长，股价也高潮迭起；市场份额成长型公司则显得慢吞吞的，依靠品牌的力量实现市场集中和扩张产能，其股价的上涨自然不会一蹴而就；合并型成长公司总是在合并时出现股价异动，市场冲动过后，只有那些实现良好整合、业绩持续增长的公司股价能够持续带来超额收益。

　　不论是哪一种成长类股，当人们为其定价时，需要重点考虑的就是该企业成长的持续性如何。管理学上研究企业成长机理的命题叫第二曲线，说的是企业的成长轨迹就像抛物线一样，一条抛物线抛到顶点，再发展下去就会开倒车了，所以需要在这个地方画第二曲线，再继续增长。

　　第二曲线靠什么来画，管理学上有很多说法，比较著名的是波特在《国家竞争优势》中提出竞争力发展的四个阶段——生产要素导向阶段、投资导向阶段、创新导向阶段和富裕导向阶段。他的意思是说后一个阶段就是前一个阶段的第二曲线。国内学者姜奇平提出发展再生力推动企业进入第二曲线，他讲的再生力包括适应力(环境识别与定位能力、应变能力、改造环境能力、竞争力、协作力)、 创新能力(产品创新能力、技术创新能力和市场创新能力)和转型变革能力(经营模式变化能力、再创业能力)。

　　基金经理在对成长股进行投资的时候也着重研究企业的第二曲线，不过他们与科学家和管理学者的侧重点有所不同。

　　科学家所讲的第二曲线，通常指技术革命，比如到纳米、到互联网、到数字家电等的进步；管理学者所讲的第二曲线，通常侧重于管理模式的演进，比如由家族企业到上市公司、由国内市场到国际市场等；基金经理所讲的第二曲线，更关注的是企业成长的利润分布。这个观察的视角即是结果导向，更是全方位的研究角度，因为技术革新、模式演进都需要最终落实到财务结果上，企业增长的持续期、增长率等“结果性”因素会直接影响股价的波动。对于制药企业而言，它们跨进新曲线的方式和对财务数字的影响方式是非常独特的。

　　药企股票的研究非常复杂。一般来说，人是吃五谷杂粮的，加上老龄化、环境污染、工作环境、饮食习惯等问题，脆弱的人体一生都可能会在血管、肿瘤、呼吸系统、神经系统、胃肠、血液、泌尿系统、皮肤等处受到病痛困扰，加上还有其他数不清的疑难杂症，都免不了要求医问药。从整个社会的角度来看，随着人类对疾病认识的深入，越来越多的疗效显著的药物得以开发出来，形成巨大的社会需求，药品制造业可称得上是永不落山的太阳。而我国人民群众看病难、吃药难的问题更足以让人对医药股的盈利水平抱有幻想。

　　但是，在药品的产业链上，处于不同环节以及生产不同产品的医药企业，盈利模式有着天壤之别，其中，原料药和化学药制剂占有大部分的市场份额。按照企业主营的大致归类，原料药企业可以分为大宗原料药企业和特色原料药(API)企业；化学制剂可以分为创新类厂商(Innovator)和通用名药(非专利药)厂商(Generic)。其中，特色原料药企业、创新类企业、通用名药企业都是依靠新产品的推出进入第二曲线来持续获得增长，而大宗原料药企业的增长故事则不一样。

　　传统的大宗原料药产业的经济特征具有较强的周期性，生产企业主要生产和销售那些市场需求相对稳定、应用普遍的传统药品的原料药，如青霉素工业盐、维生素C和解热镇痛类产品等。不同的企业生产这些产品的手段都差不多，生产成本是企业竞争的主要手段，产品价格则跟随供需矛盾运动而呈现周期性波动。

　　特色原料药企业的盈利模式与大宗原料药不同。特色原料药是为特定的药品生产的原料药，这些特定的药品指刚刚过期的专利药的仿制药，专利药失去专利保护后，市场进入壁垒下降为简单的药品生产，多个企业涌入原来的垄断性市场，生产成本大幅下降，产品价格迅速下降，弹性极大的药品需求在低价刺激下逐步放大，从而带动原料药的需求。供应这类产品的原料药具有专用性，市场容量相对大宗原料药而言较小，而且需求变化很快，因此，特色原料药企业的竞争方式是“换代”，需要不断紧跟国际市场专利药的专利周期，及时为非专利药企业提供专利刚刚过期产品的低成本原料药，以配合仿制药企业在专利药专利过期的第一时间抢注产品。

　　颇受基金经理赏识的中金公司医药行业研究员孙雅娜在国内较早开始研究特色原料药的行业特征。她认为，当制剂产品作为专利药推向市场的时候，由于价格昂贵且是独家生产，需求受到较高价格的抑制。虽是好药，但人们买不起。随着专利过期，产品将被多家企业生产，产品价格一般在1～2年的时间里可以大幅下降50%以上，这将极大地刺激市场需求，出现爆发式增长。此后，产品进入成熟期，平稳增长，随着产品逐步老化，被同一系列中的新产品所替代，市场容量逐步萎缩，进入产品衰退期。

　　在专利药处于专利期内，其原料药的生产主要由专利所属企业自行生产，以防止核心生产技术外泄。在专利药过期后，原有专利药的生产企业一般会停止该原料药的生产。仿制药厂商出于成本考虑，一般对原料药以外购为主，因此，这是特色原料药企业最好的市场时机，只要能够为仿制药厂商提供低成本的原料药，来自仿制药厂商的原料药订单将直线上升。但此时也是该种原料药价格下降最快的阶段，只有那些具备产品品质和低成本优势的企业才能在竞争中迅速扩大销量并占领更多的市场份额。

　　不同于传统的大宗原料药，这些特定药品的市场需求变化迅速，可能很快就被同一治疗领域中的新药所替代，市场出现萎缩，销售额和利润甚至会出现下滑，难以支撑企业的持续发展。由于在特色原料药的整个产品周期中，价格几乎总是在下降，而不是如大宗原料药般呈现出周期性，因此，单一产品对特色原料药企业利润的大幅拉动并不具备长期可持续性，这和

可口可乐公司一辈子都在卖可口可乐不同，特色原材料企业后续新产品的跟进才是长期增长的基础。具备研发实力和战略前瞻性的企业能够不断储备针对多种专利药的原料药产品，静候专利药过期后可能出现的市场机会。在前一种产品的爆发式增长期过后，新产品的跟进将继续推动企业增长，抛物线就可以一直画下去。

　　位于浙江椒江的海正药业(资讯 行情 论坛)是我国特色原料药企业的代表。在民营经济活力充沛的浙江，海正药业作为一家国有企业，实现了不简单的跨越。当然，在今天，海正还要为改制跨越新的曲线。

　　海正药业2003年的销售收入超过15亿元，实现净利润1.72亿，比2002年增长了153%，其中主要的功臣是心脑血管(他汀类)原料药。这一增长机遇的诞生主要是默克(Merck)拥有的降血脂药辛伐他汀在欧盟市场的专利到期，而海正经过五年多研发和市场准备的辛伐他汀则通过了欧盟药政COS的认证，订单大增，仅此产品的销售就贡献了近6亿元的新增收入。而在之后的两三年，海正已经通过美国药政FDA或者欧盟药政COS认证的药品如普伐他汀、抗肿瘤药阿糖胞苷等也将陆续释放出其盈利能力。

　　特色原料药是高经营风险的研发型企业，大量的产品储备和敏锐的市场洞察力无疑是决定企业胜负的关键，海正药业建基于研发基础上的产品储备丰富，利润增长的第二曲线明确，是较为理想的成长型投资对象。

　　新产品的推陈出新并非特色原料药企业第二曲线的唯一推动力，孙雅娜和申银万国研究员程阳锋都对基金经理讲述了特色原料药企业经营模式转变的印度版本。

　　这个版本的故事是印度制药企业在全球主要专利药专利过期高峰和非专利药市场的增长中抓住了低成本切入的机会，从特色原料药供应商逐步升级为非专利制剂药的供应商，实现了向通用名药厂商的转变，通过在药品产业价值链上的不断攀升，形成盈利能力更强的业务模式，获得了更多的市场机会。

　　从药品制造的价值链来看，制剂生产的曲线蕴含了远远高于原料药生产曲线的附加值。在规范市场中，制剂和外购原料药的利润分配上为比大体是4:1，所以，由原料药出口升级到制剂出口就意味着具有更大的成长空间。

　　国内药企如果能够成功地进行业务模式升级，其成长空间确实不可限量，对此诱人但是充满变数的远景，基金经理们的投资态度也许是“持股观望”，估值时仍然以现实的利润分布和可见的增长预期作为基础。