桂柳工行业需求高峰已过 维持弱于大市的评级

　　中信证券 李春波

　　公司在装载机行业仍然处于领先地位，从2005年上半年的统计数据来看，公司仍然排名行业第二，只微弱落后于厦工，在行业整体表现不佳的环境下，公司仍然保持了相对较高的盈利能力。

　　主营业务收入基本稳定

　　2005上半年与去年同期相比，主营业务收入22.6亿元，比去年同期增长3.17%，但是主营业务利润只有3.57亿元，比去年同期的4.16亿元下降了14.2%，利润总额下降的幅度更大，下降了28%，只有1.60亿元。

　　由于受到钢材价格上涨和行业内竞争加剧的影响，公司从2003年开始主营业务利润率逐渐下降，2005年中报显示，公司主营业务利润率为15.8%，比2004年全年的水平又下降了1.4个百分点。

　　公司各种产品的毛利润率都出现了不同程度的下降，下降最多的是路面机械，下降幅度超过10个百分点。公司的产品结构与去年同期相比出现一定变化，挖掘机在收入中所占的比例增大，但是总的看来，装载机仍然是公司主要的收入和利润来源。

　　与其他的工程机械类公司一样，

宏观调控对公司的财务状况产生了一定的不利影响。应收帐款和存货的数额都出现了一定的上升，虽然如此，我们认为，相对于该行业整体所面临的困境，公司的财务指标仍属较好。

　　装载机行业何去何从

　　我们在之前的分析报告中曾经指出，该行业的产能过剩是不争的事实，整个行业的产能应该超过16万台，远远超过对装载机目前的需求(2004年行业总产量为8.9万台)。

　　另外，该行业中有多个竞争力差别不大的厂商，据统计，销量居前八名的企业销量之和占总产量的90%以上，前五名之和占70%以上，前三名之和占50%以上，厦工、柳工和龙工的产量都比较接近。因此，装载机行业的竞争非常激烈，自2002年初至2004年初，该行业经历了长期的价格战，各主要厂商的利润率都出现持续下降。

　　但是，未来装载机行业的盈利能力继续出现大幅下降的可能性较小，这主要是由于以下几个原因：

　　该行业的利润率已经相当低，这足以使现有的主要厂商慎重考虑它们的价格政策，并且也会阻止绝大部分的潜在进入者，在2004年4月主要厂商就价格达成一致意见之后，盈利能力的下降趋于减缓。

　　主要原材料和

能源价格下降的可能性大于上涨的可能性，虽然在竞争如此激烈的市场上，成本的降低通常不会明显改善盈利能力，但是对于缓解公司面临的压力毕竟是有好处的。

　　实际需求的存在，通常认为，今后几年中国的经济并不会面临大的紧缩，有可能出现一定幅度的调整但不是衰退。投机性的

房地产需求受到一定程度的遏制，但是城市化以及就业人口的增加以及收入的提高必然会产生对房地产的实际需求，另外“十一五”期间，中国要进行铁路、公路等大量的工程建设，这将会增加对工程机械的需求量；

　　另外一个不能忽视的因素是由于劳动力(民工)成本的快速上升以及产量持续扩大导致装载机产品价格下降，这使得机械替代人工的进程显著加快。

　　因此，今后几年，我国装载机的需求应该会保持较高水平，也许不会超过2004年的产量但是也不会出现太大的下降(如30%)。行业内产业结构会相当稳定，很少有新的厂商进入，原有的厂商也不会继续发动大规模的价格战，因为领先厂商的实力相当，这样的价格竞争通常使所有人受损但是却不能迫使部分厂商离开市场。

　　作为该行业的领先厂商之一，我们预计桂柳工(资讯 行情 论坛)盈利能力可能随着市场需求的下降出现进一步的向下调整，但是出现亏损的可能性却很小。

　　维持弱于大市的评级

　　我们认为，公司目前的经营状况正常，但是由于行业需求的高峰已经过去，盈利能力还有可能出现一定程度的向下调整，因此维持对于公司弱于大市的评级。