新老股票基金持仓各异 换仓对国债压力有限(表)

　　国泰君安 林朝晖

　　近期股市持续反弹，国债市场冲高回落，股市与债市之间”跷跷板”效应有所增强，股票基金换仓操作可能对国债市场发生一定影响。根据各基金债券投资总额及前五大重仓债券的季报披露数据，可对股票基金减持国债的可能冲击影响作出界定。

　　新老基金所受约束不同

　　按原有规定，股票基金对国家债券(包括国债和金融债)投资比例不得低于基金资产净值的20%，该法定比例一般均被列入基金契约。后随《证券投资基金法》及《证券投资基金运作管理办法》正式出台，原有国家债券投资比例的硬性规定被同时废止。对于基金契约中债券投资限制的历史遗留问题，2004年7月下旬证监会发布专门通知，明确了2004年7月1日之前已成立或已获核准但未完成募集的基金，可按规定程序修改有关国家债券投资比例的契约条款，具体程序为召开基金份额持有人大会、形成基金份额持有人大会决议、报请中国证监会核准并予以公告。由于召开持有人大会牵涉面较广，因此目前尚无任何一家基金以该方式修改债券投资限制条款，仅有易方达50指数等少数基金因契约中含有”依照法律变化修改投资比例”的预设条款，可获准自动放开债券投资比例限制。

　　目前，对于2004年7月1日之前成立的绝大部分”老基金”而言，国家债券投资比例不低于20%仍然构成契约责任，2004年7月1日之后成立的”新基金”则完全不受相应约束。截至二季度末，共有115家

股票基金公布季报数据(含54家

封闭式基金，8家指数基金，53家开放式股票基金，混合基金、债券基金及

货币基金均剔除在外)。其中2004年7月1日之前成立的老股票基金共计101家，2004年7月1日之后成立并公布二季度季报的新股票基金共计14家。基于以上不同投资比例限定下被动持有与主动投资的差异，以下对101家老基金和14家新基金进行分类统计分析。

　　持仓各具特点

　　表1列示了老股票基金与新股票基金债券持仓总量数据。截至2005年6月30日，全部老基金持有国家债券市值总额为300.4亿元，比一季度末降低约32亿元，国家债券市值占101家基金同期资产净值总额的18.8%，比二季度末略降0.9%。从总量数据来看老基金对国家债券的持仓比例总体保持稳定，且基本接近20%的底限水平(略低于20%是由于其中个别基金已根据契约中预设条款突破持仓限制并降低国家债券投资比例)，以上数据表明由于修改原有契约条款具有相当难度，因此老基金仍基本恪守国家债券投资比例不低于20%的约束，且其投资性质仍以被动持有为主。

　　二季度末全部新基金持有国家债券市值总额7.5亿元，比一季度末提高约1.5亿元，国家债券市值占14家基金同期资产净值总额的3.9%，比二季度末略升0.1%。从总量数据来看，新基金对债券的持仓比例比老基金低出近15%，显示其集中投资于股票的产品定位。

　　表2进一步列示了由各基金前5名重仓债券所显示的国债持仓结构特点。将101家老基金所持前5名重仓债券中的国债品种进行累计加总，其总市值为151.8亿元，占其同期国债投资总额的75%左右，即老基金的国债投资品种相当集中。老基金重仓国债中对纯银行间品种的投资比例约为16%，对纯交易所品种的投资比例则为55%，显示其对交易所券种更具投资偏好。

　　二季度末全部新基金重仓国债总市值为3.5亿元，占据其国债投资总额的55%左右，比老基金重仓国债占比低出近20%，同时重仓国债中对纯银行间品种的投资比例不到9%，只接近老基金纯银行间品种占比的一半，以上较分散持筹和较偏向交易所品种的投资特点无疑与新基金更须保证国债仓位的随时变现有关。

　　换仓空间有限

　　根据以上新老股票基金在国债投资方面的不同特点，可就股市反弹对基金换仓行为的影响作出推测分析。

　　对老股票基金而言，尽管国债投资总额高达200余亿元，但由于处于20%的底限附近，其集中修改契约并将国债及金融债投资大规模转为股票投资基本不具可能性。对于与股市联系更为紧密的交易所持仓品种而言(纯交易所、单向转托管和双向转托管品种均包括在内)，由于老基金披露重仓国债已涵盖其全部国债投资的较大部分明细，因此对其重仓国债的统计分析基本可以代表对老基金所持全部国债的完整分析。从表2显示的实际期限结构来看，中长期及长期国债品种的投资比例合计在4%以下，投资总额仅为3亿元出头，全部重仓国债加权平均剩余期限仅为2.96年，在被动持有目的下以上短期限持仓特点无疑更将有利于国债锁仓的基本稳定。

　　对于新基金而言，尽管其可自由选择将国债投资比例继续降低，但其二季度末国债投资总量只有6亿元出头，即便全部清仓对国债市场也不会构成明显冲击影响。

　　综合以上分析，新老股票基金之间存在不同国债投资限制，因此在国债投资总量与结构方面产生差异，根据最新季报公布数据推算，老基金的国家债券投资总量接近契约规定最低水平，因此股市反弹不会导致其大举减仓国债；新基金因国债投资比例维持低位且国债投资总量相对很少，因此即便全部清仓国债也不会造成明显市场影响。总体看股票基金的换仓余地非常有限，其资产转换行为不会对目前国债市场构成实质性冲击。

　　表1：股票基金国债投资总量特点

　　2005Q22005Q12004Q4

　　国家债券总市值 300.4332.8340.0

　　其中：国债市值 202.7208.0216.2

　　老基金

　　金融债市值97.7124.8123.8

　　国家债券市值占比 18.8%19.7%19.5%

　　国家债券总市值 7.56.012.6

　　其中：国债市值 6.33.99.3

　　新基金

　　金融债市值1.22.14.3

　　国家债券市值占比 3.9%3.8%13.7%

　　注：国家债券总市值是各家基金国债市值与金融债市值加总；国家债券市值占比为国家债券市值与基金资产净值总额的比例；资金单位均为亿元；原始数据来源为Wind资讯

　　表2：股票基金国债投资结构特点

　　老基金新基金

　　重仓债券中国债市值(亿元)151.83.5

　　重仓国债市值占国债总市值比例 74.9%55.5%

　　重仓国债中：纯银行间品种占比 16.1%8.6%

　　纯交易所品种占比 55.1%45.7%

　　单向托管品种占比 2.3%0%

　　双向托管品种占比 26.5%45.7%

　　重仓债券中交易所国债市值(亿元) 127.343.19

　　交易所国债中：短期品种(2年以下)占比29.70%45.14%

　　中短期品种(2至5年)占比67.00%45.77%

　　中长期(5至7年)品种占比2.44%0%

　　长期品种(10年以上)占比0.86%9.09%

　　重仓交易所国债加权平均剩余期限(年)2.963.11

　　注：表中均为今年二季度末数据；重仓国债市值为各基金前5名重仓债券中国债品种市值加总；交易所国债为纯交易所品种、单向转托管品种和双向转托管品种加总；加权平均剩余期限按各交易所国债市值权重计算取得；原始数据来源为Wind资讯