投资基金的最爱之一：泡沫争论中的房地产股

　　

泡沫争论中的房地产股(图：《证券市场周刊》)

　　从房地产热到房地产泡沫，争论不断持续和深入，但是房地产股却在争论中成为投资基金的最爱之一。2005年将是答案揭晓的一年，围绕地产行业的变数将一一落实

　　□本刊记者 李恒春/文

　　“未来15年中国房地产业还可以高速增长，今年的增幅大于20%。按经济规律来说，增 幅在20%-30%之间才局部略有风险，所以不会有泡沫。”2月26日，在由《证券市场周刊》主办的“2005年宏观经济预测春季年会”上，北京华远集团总裁任志强仍保持了一贯语出惊人的风格，坚决捍卫和代表着房地产开发商的利益。

　　然而，房地产开放商所描绘的美好蓝图并不能打消投资者对房地产是否存在泡沫的焦虑，而近期一些抑制房地产过热的政策传闻更是加剧了这种焦虑。2月22日以来，万科(资讯 行情 论坛)A(000002)、招商地产(资讯 行情 论坛)(000024)、金地集团(资讯 行情 论坛)(600383)等地产股纷纷出现下跌，带动了整个房地产板块的下跌。

　　在经历了6年牛市之后，尤其是经历了2003年、2004年连续两年的房价大涨之后，高速行驶的房地产列车遭遇了政策设置的一个又有一个障碍。2005年新春之后，中国房地产行业依旧感受到越来越浓的寒意。

　　政策调控仍是最大变数

　　近期，各种对房地产不利的传闻不断爆出，房地产遭遇了早春的寒流。万科A、招商地产等房地产板块龙头一派颓势，一改此前强劲走势，机构对房地产行业的看法再次出现重大分歧。

　　2月24日，人民银行公布了《2004年第四季度中国货币政策执行报告》，报告中央行再次表示了对房地产行业的关注。报告认为，“在国家一系列宏观调控政策作用下，房地产开发投资的增长速度由年初的50.2%迅速回落，2004年全国房地产开发完成投资1.3万亿元，同比增长28.1%，略低于2003年29.7%的水平，但仍在高位运行。”

　　报告表示了央行对房地产价格持续上涨的忧虑，根据央行报告，2004年全国房地产完成投资1.3万亿元，同比增长28.1%，略低于2003年，但仍处于高位运行。2004年，土地交易价格、房屋销售价格、房屋租赁价格同比分别增长10.1%、9.7%和1.4%。因此，央行表示，“房地产价格持续上涨，需引起密切关注。”

　　央行对房地产是否过热的担忧自2003年以来一直未能消除，早在2003年6月，央行即已发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(简称“121号文”)，严控房地产贷款，这是本轮房地产行业宏观调控的首个重要文件。同时，各地政府也加强了对土地供应的控制，然而，以后的事实表明，这样的调控并没有起到应有之义，甚至对房价起到了推波助澜的作用。

　　SOHO中国董事长潘石屹认为，宏观调控主要是通过控制土地供给和银行信贷，来控制房产供应量。其结果，导致供应量大幅度降低，然而，中国的经济仍然保持着较高的增长速度，房地产需求基本上是稳定的。在供需失衡的情况下，土地越是控制得越死，资金越是控制得越死，调控的结果反而是房价越来越高。

　　“这种分析有一定的道理，不管是自用的实质性需求也好，还是投资性需求也好，都形成了对房地产的需求，供需出现缺口时，房价自然就会走高。所以，从某种意义上讲，此前对房地产行业的宏观调控不仅未能抑制房地产过热，甚至还起到火上浇油的作用。”一位分析师表示。

　　“从近期一系列政策的传闻看，房地产宏观调控的方向可能会有所改变，不管是传闻中的物业税还是提高首付比例，都将直接对房地产需求产生抑制作用。如果需求得到了抑制，这轮房地产的上涨也就到头了。”上述分析师认为。

　　物业税潜在压力

　　在此前举行的中国经济形势报告会上，财政部副部长楼继伟透露，物业税正在做模拟测算，估计不久将在部分地区开始试点，首批进入试点地区的城市包括北京、重庆、深圳三个城市。

　　由于目前物业税正处在模拟测算阶段，课税价值与市场价值的比例和税率并没有最终确定，所以，分析师对于物业税的认识并不相同，对其开征后可能对房价产生的影响也存在着不同的判断。

　　东吴证券分析师王树娟认为，物业税是以房屋为征税对象，向产权所有人征收的一种财产税。物业税改革的基本框架是，将现有土地出让金、房产税、城市房地产税、城镇土地使用税、土地增值税等收费合并，转化为房产保有阶段统一收取的物业税。

　　王树娟认为，物业税开征对房地产上市公司将产生很大的影响，上市公司项目的开发与销售也将面临一次重大的变革。同时，物业税的开征将会打击土地市场的囤积投机热，降低房地产市场的投资活跃度，而且有可能会逐渐伴随退出二手房市场的土地增值税征收等政策，对房地产市场的投资性需求将构成很大的负面影响，甚至促使房价大幅下跌，催生房地产市场拐点的出现。

　　持温和观点的平安证券分析师姜培正认为，物业税与土地使用权费的收取并没有直接联系，因此物业税的开征并不会对房价产生直接影响。但他同时认为，物业税的开征将增加物业持有成本，如果税率较高、负担较重的话，将会降低住宅需求，从增加成本的角度对房地产需求起到抑制作用，从而对房价有间接影响。

　　房贷紧缩釜底抽薪

　　如果说物业税只是触动了房地产行业的神经，那么近期部分城市收紧按揭贷款则可能很快就会让房地产开发商感受到切肤之痛。

　　自2005年1月1日起，最高人民法院审判委员会出台的《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》(下称《规定》)开始生效，其中第六条规定：“对被执行人及其所抚养家属生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债”。在解释该条款时，最高院甚至明确指出，“即使房屋已设定抵押，只要属被执行人及其所抚养家属必须居住的，也不得执行”。

　　长城证券分析师向晖表示，正是该《规定》实施，导致银行房贷风险加大，从而迫使银行收紧按揭贷款审批，大幅提高了个人房贷首付比例。这是造成近期股市房地产板块出现调整的主要原因，相比而言，物业税开征传闻的影响并不是主要的。

　　据报道，近期，深圳、上海、南京等地多家银行已大幅提高了个人房贷门槛，将个人住房抵押贷款的首付款比例从原来的二成提高到三成，最高甚至提至五成。

　　向晖认为，个人住房按揭贷款审批的收紧直接对房地产的需求产生了抑制作用。不论是自用住房的实质性需求，还是对住房的投资性需求，首付比例的提高都直接提高了住房需求的成本，将对住房需求尤其是投机性需求产生较大的抑制作用，降低持有房地产需求的意愿。

　　泡沫争论中投资者趋于谨慎

　　根据对基金2004年四季度的行业配置统计，基金在房地产行业的持股比重由三季度2.64%提升到3.71%，增幅接近40%，共有121家基金进行了房地产股的投资，万科A、招商地产、金地集团、亿城股份(资讯 行情 论坛)(000616)等房地产上市公司出现在部分基金前十大重仓股中。

　　从目前预告和公布的房地产上市公司2004年年度报告看，由于房地产行业进入高速景气阶段，房价持续上涨，房地产上市公司盈利水平也大幅提高。但对房地产是否存在泡沫，以及房地产行业未来业绩的增长，机构间也出现了不同的看法。

　　中金公司的一份报告认为，目前对国内房地产价格是否存在泡沫的争论随着房地产价格的不断攀升而逐渐升温。泡沫论者和非泡沫论者各执一词，且都能列举许多理由来论证自己的观点。认为房地产存在泡沫者通常以房价/收入比高、空置率高、房价涨幅过快等指标或炒房团热钱的流动等信息为依据。而认为没有泡沫者则表示，某些大城市房价/收入比高于国际平均水平和房价涨幅快是因为国内富人和境外人士看好这些城市巨大的发展潜力前来购房，因而不能简单地用房价/收入比的国际平均水平来判断是否存在泡沫；强调国内外空置率统计口径不具有可比性等。

　　中金公司认为，看来泡沫只有等破裂时方知是泡沫，只是那时将付出沉重的代价。那么，近期房地产板块出现的调整是否说明了机构对泡沫的担忧呢？

　　国信证券分析师方焱认为，节后地产股的下跌属于技术性回调，一方面是因为前期龙头地产股涨幅较大，重仓的基金有赎回的压力等因素；另一方面由于地产泡沫争论令投资者心态不稳，一有风吹草动便出现过激反应。

　　招商证券分析师余志勇则认为，房地产上市公司亮丽的业绩也难以掩盖调整所带来的压力。本轮房地产行情除了本身业绩好外，还主要得益于部分基金公司等机构的资产配置，由于人民币升值预期而加大了对地产股的投资力度。但他同时认为，机构可能难以继续大幅增加投资力度，机构们更可能会利用业绩题材以及人民币升值等题材作波段操作，寄予过高的期望不太现实。

　　争论还在继续，中国的机构投资者看来要在投资中学会忍受各方的争论。

主要地区房屋销售指数(图：《证券市场周刊》)

　　背景资料

　　争论中国地产泡沫，首当其冲的是上海的房地产市场。去年10月份，摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠那篇著名的研究报告《上海房地产是一个泡沫》，把上海地产(行情 论坛)趋势的争论推向风口浪尖。日前，谢国忠再次撰文指出：10年前当美元见底的时候，泰国曼谷的“房地产泡沫”开始破裂，下跌的房价使外国投机热钱撤离。上海与10年前的曼谷很类似，未来上海很可能会步曼谷后尘。