美国ETFs规模突飞猛进 欲侵蚀封闭式基金版图

　　王峰

　　近期从美国市场成交量观察，许多人选择了离场。值得注意的是，对于封闭式基金投资者而言，更是亲身体验到心跳加速的感觉。

　　根据Lipper统计数据，美国封闭式基金平均折价率从月初的4.8%迅速扩大到10月下旬 的6.8%，触及6个月以来的高点，折价率变化幅度达到42%。

　　同时，进入11月上旬，封闭式基金平均折价率返回到5%附近。

　　有效市场理论认为市场是有效的，投资者是理性的，但由于存在市场摩擦，或封闭式基金自身的特殊风险因素，使得基金价格较长时期偏离基金净值。

　　具体到10月份封闭式基金折价率的短期变化，人们又挖掘出比较有针对性的原因，例如基础

证券市场表现、不断升高的利率水平、瑞富公司的破产影响市场信心、新发封闭式基金数量增多等，导致部分投资者抛售封闭式基金，进而影响到折价幅度。

　　ETFs的威胁

　　林林总总议论之中，有种观点分外引人瞩目，即认为封闭式基金折价率扩大的最终原因来自ETFs，ETFs市场近年来的迅猛增长，所衍生出的链式反应影响了封闭式基金市场走势。

　　ETFs的特色介乎

开放式基金与封闭式基金之间，既可以与封闭式基金一样在交易所买卖，还可以像开放式基金一样申购和赎回。受供求关系影响，ETFs的市场价格将围绕基准资产组合的净值上下波动，加上ETFs以实物资产交付的运作方式，形成了ETFs市场中的套利机制。与封闭式基金存在折价现象不同，ETFs套利空间的存在将促使ETFs的市价与净值趋向一致。

　　ETFs欲终结封闭式基金的未来之路？目前，这种观点并非来自严谨的量化分析，更多意义还是停留在一种市场感觉层面，但这种感觉已经令人绷紧了神经。ETFs同一般开放式基金一样，资产管理规模并不固定，随着市场需求在时刻变化。与之比较，由于产品设计机制，封闭式基金资产规模却是固定的，只有通过IPO或者增发，才能改变资产管理规模，并非来自市场的直接需求。

　　规模这一表象就预设了不同产品的归宿。过去10余年时间里，ETFs掀起一阵阵发展浪潮，市场规模突飞猛进，而封闭式基金却未能获得同步成长的机会。

　　根据ICI的统计数据显示，ETFs资产管理规模从1993年的4.64亿美元，已经扩大到今年9月底的2594亿美元；同期，截止到今年6月底，封闭式基金从1993年底的1188亿美元，增长到2690亿美元。

　　在吸引机构投资者方面，ETFs拥有其先天优势。除了存在套利机会外，机构投资者也可利用ETFs作抛空进行对冲之用，并利用ETFs来配合其风险策略及资产布局。但是，人们还是更倾向于将ETFs的优势归结于投资成本，特别是那些对于主动管理或被动管理并不敏感的投资者。与相类似的封闭式基金比较，ETFs的运作费率非常低廉。

　　相关数据统计表明，现在23只上市交易的封闭式房地产基金的平均运作费率是1.2%，而4只上市交易的房地产ETFs的平均运作费率仅为0.4%。

　　收益特征暂难替代

　　ETFs果真要抢占封闭式基金版图？事实上，有些人对此不以为然，认为就现阶段而言，两者还不会构成直接的竞争关系。总体观察，ETFs呈现出更多的

股票特征，而美国封闭式基金则更多表现为收益特征。

　　在635只美国封闭式基金中，有457只为债券型封闭式基金，以资产规模计算，占封闭式基金市场份额的65%；此外，在余下178只股票型封闭式基金里，许多基金可以使用期权或其它衍生工具来提高基金收益水平。上述都明显区别于ETFs，因而能够在不同细分市场里获得生存的空间。

　　所以，有人将“十月抛售”归因于投资者对封闭式基金结构的不熟悉，当基础市场突然调整时，人们便发生非理性行为。

　　今年以来，美国新发封闭式基金较多，它们相对较好的业绩表现也吸引了很多人的注意。但是并不是所有的投资者都适合购买封闭式基金，因为他们还不是十分了解封闭式基金内在风险，特别是部分衍生品种所带来的潜在风险。

　　归根到底，每一种产品都拥有其独特结构与目标投资者。一位典型的封闭式基金投资者会更青睐基金的主动性管理，而采用指数化投资的ETFs却几乎完全采用被动化管理。

　　但眼下，被动投资在市场中变得非常流行，为ETFs造就了良好的外部氛围。或许ETFs可以进一步侵蚀封闭式基金市场，最初阶段也就是局限于某些基金类别板块，例如房地产板块、能源板块等。

　　就目前看来，只有少数投资顾问在经营封闭式基金业务，把其作为向目标客户推荐的产品。所以，就算封闭式基金慢慢退出，短期内也很难产生较大的资金转移。

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