香港基金业之窗之三：全球资金总被雨打风吹去

　　□东方汇理资产管理公司

　　过去五年以来，全球资金增长了15%至20%，把世界经济从互联网泡沫破灭后的残砖败瓦中拉了上来，而全球资金似乎从未如此充裕过。但我们认为，现在全球资金过剩的情况，可能制造另外的一个泡沫：今后资金增长的趋势将放缓，导致企业可能把资金抽出货币市场基金，并导致减低个人消费以及对产业投资的渴求。

　　一些数据将帮助量度这些潜在的影响。2001年，全球货币基础约为三万亿美元，在过去五年中，全球货币基础增加了二万五千亿美元至五万五千亿美元，增长主要因为全球货币储备不断在建立，占了全球货币基础增长约50%，其中在欧洲及美国的货币总和的增长步伐比当地的经济增长还要快。

　　举个例子，欧元区的资金盈余，在过去五年每年都占当地生产总值的5%；在美国，虽然美联储近年来已经开始利率抽紧的周期，但隔夜货币盈余才刚刚开始下降。现在很多专家都同意，这笔盈余资金才是目前全球利率低企的主要原因。计量经济学研究方面显示，带领这些资金流入债券市场的长期息差可能在0.6%至1%之间。

　　看看以上市场的资本化的进度，资产价格升10%和15%之间的估值关系度很低。传统的分析，或被称为“经济基础分析”，并不能足以成为指引。这带出两个问题：资金会否减退？如果答案是：会，将从哪里把这些资金撤走？我们可以肯定的是，在任何一个情况下，资金都不会快速地乾枯；但这个资金充裕的趋势，随着美国利息率回升到正常水平、原油价格影响，及日本(以至欧洲)的经济增长，都可能减慢甚至陷入停滞。

　　事实上，资金撤走的后果可能南辕北辙。举个例子看，企业可以把资金抽出

货币市场基金，让短期孳息率及息差回复到更吸引的水平；而中小投资者也将无疑地减低个人消费及对产业的渴求；同时，各国中央银行也将会减少购买美国国库债券；而很多以短期借贷作融资的对冲基金，也势必将缩小短期借贷部分。在这种情况下，

股票这类资产将相对所受影响较低，因为它们还未被过剩的资金炒高。

　　在2005年，美国经常账赤字将超过当地生产总值的6%，让整体不平衡的问题不断恶化，而通胀所带来的危机，已经扩散到环球水平。在成熟的经济体系中，消费者价格通涨已开始出现，如在欧元区，九月份的核心消费者物品指数(除去食物及能源的消费物价指数)已经较去年同期升2.5%，而美国的八月份数据则上升了2.1%。在新兴市场，通胀环境则更加恶劣。

　　但目前市场仍没有预期会出现长期通胀，这些预期是来自对货币政策的信任；另一个较重要的市场不明朗因素就是债券的风险溢价正处于新低，这包括通胀溢价、债期溢价和信贷风险溢价。

　　从以上的风险来看，目前定息收入或债券的估值仍然偏高；另一方面，股票的估值仍然较债券提供了强劲的保障，因为从各种因素来看，目前证券市场的上行趋势将可保持，尤其是企业盈利及资产方面。

　　有效的微观经济环境、充裕的资金，加上政府债的孳息处于不寻常的低位，都会促使投资者为了追求息率收益，把他们的现金投放在多种较高风险的资产上。基于全球投资者都会继续追求回报，很可能因而压低股票风险溢价，所以投资者应该趁全球市场尚未完全进入股市前，在最后一次的息率收益的套戥机会上取利。

　　而亚洲区的股市尤其是日本股市的表现尤其应值得注意。日本股市近期卓越的表现，是投资者对该市场的信心及全球经济复苏的最佳体现，也代表着通缩即将完结及当地需求复苏。这些现象都是正面的，因为银行借贷也开始复苏。而在欧洲方面，虽然本地需求仍然疲弱，但我们相信当地经济也可以受惠全球经济步入上升轨道。事实上，全球经济目前仍然向好。举例来看，美国供应管理协会(I　S　M　)9月制造业指数升至59.4，较8月的53.6高，并优于分析师预估的下降至52；德国方面，德国智库9月IFO景气判断指数升至96.0，较8月的94.6高。日本的经济也在转强。而美国热带风暴卡特里娜及丽塔对当地经济的影响目前来看也不太严重。

　　不过目前从债券市场来看，仍有很多未有答案的问题，这些问题主要来自不断上升的油价对通胀及经济增长的影响。目前油价攀升对通胀的影响仍未见显著，因为被来自亚洲国家的竞争所带来的通缩现象以及疲弱的工资增长所抵消。目前攀升的能源价格对经济及盈利增长的影响都难以估计。油价上升有损企业盈利率，如以往油价上升10%，七大工业国(G7)的本地生产总值将下降0.3%。

　　第二个需要关注的问题，就是美联储主席格林斯潘的继任人伯南克所采取政策走向问题。格林斯潘的任期将于明年1月完结，市场对他离任后美联储的政策仍然存疑。究竟伯南克会否关注美国现时的

房地产泡沫及外贸赤字，又或继续以逐步的步伐去收紧货币政策。不管如何，市场直到年底都会较为波动。根据经验，每当新一任的美联储主席上台时，市场都会较波动。目前债券市场仍然让美联储感到不安，所以我们相信美联储将继续逐步加息。欧洲中央银行估计也将希望收紧货币政策，因为欧洲央行仍担心区内的房地产市场，不过要等待到准确无误的经济复苏信号出现后，欧洲才会开始逐步加息。