押宝房地产股--对话美国五年基金总冠军山姆

　　虽然中国市场跟美国市场有很大的不同，但是看看过去5年美国基金界的总冠军如何选择房地产股，还是会给我们很大的启迪

　　文/ Manuel Schiffres 编译：高永宏

山姆·利勃 现年48岁。本科就读于卫斯理大学(Wesleyan University)，以优异成绩获得学士学位。后在纽约大学商学院和房地产学院继续深造并获得相应学位。毕业后，加入其父创立的常青资产管理公司工作13年，历任分析师和基金经理等职。在该公司被收购后，父子二人创建了阿尔卑斯管理和研发公司，并创立了一系列基金。现在，山姆是阿尔卑斯公司的联合CEO，并亲自担任旗下众多基金的经理。

　　从宏观经济开始

　　您认为现在的

房地产有泡沫吗？

　　利勃：可以说有，也可以说没有。现在还没有形成全国性的大泡沫，但有些地方的房地产显然已经过热——投机在这些地方盛行。佛罗里达的有些地方，华盛顿州、华盛顿特区到纽约的长廊区域、南加利福尼亚、亚利桑那和拉斯维加斯的房地产市场都比较热。

　　这些市场已经进入了非理性繁荣(irrational-exuberance)的阶段了吗？

　　不一定。现在市场最主要的特点是缺乏新的供应量。这就是我把这称为“热”而不是泡沫的根本原因。按照月度统计量，现存可供出售的房屋(占房屋市场的81%)数量在过去15年内实际下降了2%。考虑到同期人口和家庭的增长，这是一个相当惊人的数字。

　　不过，您说的是现存房屋。新建房屋的情况又如何呢？

　　新建房屋比15年前多出了19%。但是，如果考虑到供给和需求，实际出售的房屋增长了99%。

　　什么推动了需求？

　　一系列因素，其中包括：较低的个人融资成本；很多人从

股票市场中抽身而出，转而寻求更安全的投资工具；移民、人口增长，等等。很显然，供给并没有能够跟上需求的增长，从而价格上涨。这是经济学的基本原理。

　　据说有些人拥有半打房子，然后在一年内迅速转手。这种情况您难道不担心吗？

　　这绝对是疯狂的想法。大约有25%的房屋是因为人们需要第二套住宅或是投资而购买的。在某些地方这个数字还高一些，但绝对没有到疯狂的程度。你说的那种疯狂的行为实际上比较傻，很容易因为价格下跌就赔得一塌糊涂。

　　说到价格，

房价到底能在多大程度上抵御加息的压力？

　　如果抵押贷款利率在接下来的一年内上涨1个百分点，影响不会太大。如果6个月内上涨2.5个百分点，就会有麻烦。但如果三年内上涨2.5个百分点，影响也许不会太大。因为这有可能是由于经济比较强劲带来的人们收入增加，从而购买力增加造成的后果。

　　您认为目前在房地产板块有什么风险？

　　在单元楼(condos)方面现在有很多投机。主要的原因是在这方面的开发商过多，而且大家的产品都很类似，因此，在很大程度上单元楼市场已经商品化了。而在商品化的市场上，竞争很容易给企业带来更大的伤害。

　　过去一段时间，您在住宅建造商板块获利颇丰。现在您还看好这个板块吗？

　　当然。我们基金53%的资产都投资于这个板块。在过去18个月里，我们在这个板块的资产最高有65%，最低也有40%。

　　这个看法是基于对房地产公司的逐个分析还是出于您对整个宏观经济状况的理解？

　　对房地产的需求在很大程度依赖于整个宏观经济状况，因此，我要首先分析经济走势。目前我们的经济态势大致是低增长、低通货膨胀。然后我会分析房地产的供求特点。此外，还要分析人口状况、商业活动的分布以及新增就业的情况。然后，我会分析房地产的供求前景，哪些子行业最好，哪些地区市场最好，最后要做的就是从最好的子行业和地区市场中找到最好的公司。

　　需求决定前景

　　看来，有不少工作要做。您研究的结论是什么？

　　我的结论是在往后的三年里，对住宅的需求仍会相对强劲。房地产类上市公司会继续从中受益，就像在过去十二年里平均每年市场容量会增加10%那样。最后要指出的是，房地产股的市盈率目前仍处于历史低位。

　　住宅建造商的上市公司有多少家？

　　一共有22家，阿尔卑斯投资了其中的15家。

　　这一个板块的股票价格自2000年以来已经上涨了很多。难道您不担心它们的价格已经过高了么？

　　你必须记住它们的股票在1998年和1999年遭到了极度严重的抛售。在2000年初，这些股票的平均市盈率只有4.5。在历史上，该板块被认为是高度周期性的。当人们认为住宅建造商处于它们周期的顶部、盈利飞涨的时候，它们的市盈率通常只有个位数，通常，投资者都会抛售。当时我认为尽管它们遭到抛售，但该行业的情况仍然要比人们想象的好。公司的资产负债表一直向好，而且它们还在改善自己的商业模式——渐渐地向更多区域甚至全国拓展，公司的创始人也开始意识到管理的重要性，不断招募更好的经理人。

　　即使自2000年以来上涨了很多，这些股票的平均市盈率(根据2005年预期盈利计算)只有8.5～9，而它们的平均净资产收益率高达26%。相比之下，标准普尔500指数的市盈率高达17，净资产收益率却还不到20%。而在上个世纪80年代和90年代初，该板块的市盈率大约是标准普尔500指数市盈率的三分之二。按照这个比例，它们现在的市盈率应该是10.5～11。而且无论从各方面来看，我认为住宅建造商的盈利增长还要持续好几年。因此，现在绝对不是卖出这些股票的好时机。

　　那么，在这个板块里，您最喜欢的是哪支股票？

　　陶氏兄弟公司(Toll Brothers)。该公司是唯一的全国性豪华住宅提供商，可以说在这个领域它发掘出了一个金矿。在这个领域要树立一个品牌非常难，但陶氏做到了。最后，鲍勃·陶(Bob Toll)可能会出售该公司。而一旦他决定出售，将会是房地产界的一件大事，帕尔迪(Pulte)肯定会有意接手， Lennar也会收购，不用说，Horton也会加入到竞购者的行业中。从逻辑上讲，通用电气也是潜在的购并者，它已经在这个行业提供各种产品和金融服务。当然，我不知道为什么通用电气会最后决策，也许这些公司对它来说规模都不够大也未可知。

　　您持有的住宅建造商股票有没有什么共同点？

　　它们都有较高的净资产收益率和资本回报率。但不同的公司有不同的商业模式。例如，D.R. Horton通过收购其他小型住宅建造商来提高自己的盈利增长。其他公司，例如Ryland通过进入新市场来增长业务：买下一块地，然后在上面盖房子。

　　为什么不买这个板块的其他那些股票？

　　我不太喜欢业务过多集中在中西部的公司。当然，我不介意在芝加哥运作的公司， 但是如果考虑到人口增长因素，在兰辛(Lansing，美国密执根州首府——编者)或者哥伦布(Columbus，美国俄亥俄州首府——编者)这些地方业务较多的公司的增长前景就不是那么好。

　　为何不投资REITs

　　这个板块的大多数基金都将很多资金投资于房地产投资信托(REITs)，但您的基金在这方面的仓位只有20%。为什么会这样呢？

　　首先，我们专门有一个投资REITs的基金——阿尔卑斯房地产收益增长基金(Alpine Realty Income & Growth)。该基金成立于1998年，当时REITs 的年平均收益率高达9%。而且，现在REITs 的平均收益还不到5%，相对于资产，价格也处于历史低位。因此，REITs 并不具有太高的投资价值。很多REITs都在运作写字楼和公寓，这些也没有住宅潜力大。

　　有您喜欢的REIT吗？

　　Vornado房地产信托。它在纽约和华盛顿特区——显然是最好的地方——都有一流的写字楼。它还拥有一些购物中心以及亚历山大房地产(Alexander's)的三分之一股份，后者是纽约的一个地产商，长期以来一直是我最喜欢的股票之一。

　　好像您看好酒店业？

　　没错，我们的资产有26%投在这个行业——大部分是实际运作的公司，也有部分酒店类REITs。

　　为什么看好这个行业？

　　还是因为经济学基本原理：供求关系。2000年酒店业达到了顶峰，之后开始衰退，然后“9·11”和SARS接踵而至，之后伊拉克又开战。整整有两年都没有什么人愿意出去旅行。诸如Priceline和Orbitz之类的旅游网站的兴起也对酒店业打击不小。大型连锁酒店近乎绝望地吸引顾客，把大批房间以超乎想象低廉的价格给互联网站供后者销售。

　　但酒店们也在建设自己的网站，现在给互联网站的房屋已经少得多了。与此同时，对酒店房间的需求也在回暖。去年，需求增长超过了4.5%，今年至少跟整个经济增长平衡：3.5%。而供给方面，去年酒店房间数目上涨了1%，今年大约应该是1.4%。随着需求增长超过新增供给，酒店们开始掌握部分定价能力，这意味着更高的销售额和利润。

　　您最喜欢的酒店类股票是？

　　La Quinta。Francis Cash管理着这家公司，此前，他一直管理Red Roof 酒店，直到后者被Accor收购。La Quinta的业务集中在南部和西南部，尤其是得克萨斯。该公司目前正在通过特许权向全国扩张，绝大部分酒店都使用La Quinta 或 Baymont品牌。它有可能再并购一个连锁酒店。与此同时，跟另外两个大的酒店连锁企业希尔顿和Starwood比起来，La Quinta相对自由现金流的价格更低。而且，La Quinta比那两家小得多，这意味着它的发展速度可以更快——我预计在接下来的年头你就可以看到这种势头。

　　(本文由Kiplinger授权刊载)